Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 24 den 9 juni 2018. 

För ett år sedan ansåg vi att man gott kunde köpa Lundbergs och stoppa i byrålådan. Bolaget har levererat fantastisk bra avkastning över tid, för en minimal kostnad.

Dessutom har Fredrik Lundberg seglat upp som en av Sveriges absolut främsta investerare och har varit en stor vinnare i maktkampen som pågick i flera år inom den så kallade ”Handelsbankenssfären”.

Lundbergs har stärkt sitt ägande om Industrivärden som numera står för knappt 20 procent av Lundbergs totala substansvärde. Via Industrivärden får man även exponering mot klassiska svenska nationalklenoder som Volvo, Sandvik, Essity, SCA och Ericsson.

Stora delar av Industrivärdens portfölj överlappar Lundbergs, varför det spekulerats i en sammanslagning av dessa två investmentbolag.  

Fredrik Lundberg är en erkänd duktig finansman trots (eller kanske på grund av) sin tråkiga stämpel. Som aktieägare i Lundbergs får man en färdigallokerad portfölj av mestadels kvalitativa bolag i olika branscher samt en stor fastighetsrörelse med relativt låg risk.

Man kan se en investering i Lundbergs som ett fullgott alternativ till bankernas förmögenhetsförvaltning samtidigt som kostnaden är en bråkdel av det bankerna tar för motsvarande tjänst.

Totalavkastningen för Lundbergs ligger på 132 procent de senaste fem åren, men 2018 har börjat svagt. Substansvärdet har enligt våra beräkningar fallit med cirka 6 procent från årsskiftet och uppgår i skrivande stund (baserat på torsdagen den 7 junis slutkurser) till 71,1 miljarder kronor, eller 287 kr/aktie.

Vissa av innehaven har uppvisat operativa problem, som Handelsbanken och Skanska. Utöver det har fastigheter som bransch haft det motigt på börsen det senaste året där exempelvis det viktiga innehavet i Hufvudstaden backat över 10 procent de senaste 12 månaderna och är svagt ner även i år.

Det finns egentligen ingen anledning till att tvivla på Lundbergs som en långsiktig duktig ägare av dessa bolag. Sannolikt är problemen också av temporär karaktär, men faktum är att portföljen inte riktigt lockar när vi blickar 1 år framåt.

Cykliskt har redan dragit iväg och utsikterna ser något osäkra ut framgent. Den stora fastighetsexponeringen är vi också lite kluvna till med tanke på att räntan sannolikt kommer stå högre om ett år samtidigt som det inte riktigt går att trycka ner avkastningskravet ytterligare härifrån.

Med det sagt så anser vi ändå att det sannolikt finns dolda värden i Lundbergs onoterade fastighetsbestånd och denna är en betydande del av substansen. Merparten av beståndet ligger i attraktiva centrala lägen i storstadsregioner med låga vakansgrader och relativt långa hyreskontrakt. Dessa betingar sannolikt ett klart högre värde än vad bokföringen visar den dagen man väljer att sälja beståndet.

Värderingen då? Lundbergs handlas i princip i linje med substansen just nu. Historiskt sett har rabatten alltid legat mellan 10-15 procent men på senare år har den eliminerats eller till och med förbytts mot en liten premie.

En tänkbar orsak är just att det onoterade fastighetsbeståndet värderas konservativt. En annan potentiell orsak är att det som sagt spekulerats kring en sammanslagning av Lundbergs och Industrivärden för att utmana Investor som ett av landets absolut största investmentbolag.

Vi är dock osäkra på om det skulle vara mycket bättre för aktieägarna att slå ihop dessa två bolag till ett. Bägge drivs redan med låga förvaltningskostnader och majoriteten handlar om noterade och stora likvida innehav så någon större exponering mot mindre onoterade innehav finns inte, vilket skulle kunna vara en anledning till att ”tighta” till förvaltningen eller spetsa till den sammanslagna portföljen.

En tredje orsak, och sannolikt den mest realistiska, är Lundbergs starka historik av att ge god avkastning till aktieägarna.

Fredrik Lundberg är känd för att arbeta med låg belåning och han använder en stor del av erhållna utdelningar till investeringar i kärninnehaven för att flytta fram positionerna och på det sättet skapa ett långsiktigt värde via ökad styrmakt.

Aktiviteten får sägas vara mellanhög i jämförelse med Investor och Industrivärden. En del gillar Lundbergs tråkighet, andra inte. För en långsiktig och försiktig placerare är Lundbergs ett intressant alternativ, men vi står nog över denna gång på grund av värderingen men även för att vi inte riktigt ser någon spets i portföljen för tillfället.