Rutger Arnhults bud på Tribona har rört upp heta känslor bland minoritetsägarna. Stämningsläget har varit högt och Arnhult har bland annat anklagats för att medvetet ha svartmålat Tribonas utsikter för att kunna komma över bolaget billigare. Budkommittén i Tribona har enhälligt rekommenderat aktieägarna att inte acceptera budet, som är lagt av Corem.

Rutger Arnhult sitter på många stolar i den här affären. Han är dels vd och huvudägare i Klövern (som redan är huvudägare i Tribona med knappt 30 procent av rösterna), dels vice ordförande i Tribona och slutligen huvudägare och ordförande i Corem (som även är största ägare i Klövern).

Corem är precis som Tribona huvudsakligen inriktat på lager och logistikfastigheter. Ända sedan Rutger Arnhult via Klövern under 2013 började köpa på sig aktier i Tribona har det spekulerats om att han planerade en sammanslagning av Tribona och Corem.

I en intervju i början av året konstaterade också Rutger Arnhult att Tribona hade ett intressant fastighetsbestånd men att prislappen på bolaget var för hög för att ett bud på hela bolaget skulle vara aktuellt. Den höga prislappen fanns där enligt Arnhult dels för att hela fastighetssektorn var het och dels eftersom det redan fanns en budpremie inbyggd i aktiekursen.

Det är den här motsättningen mellan huvudägarens och övriga aktieägares intressen i Tribona-aktien de senaste åren som är grunden till det infekterade bråket.

Tribona har de senaste åren genomfört en omstrukturering av sitt fastighetsbestånd. Syftet har bland annat varit att sprida riskerna och minskat beroendet av enskilda hyresgäster. I samband med detta har även värdena på kvarstående fastigheter skrivits ned vilket under fjolåret bidrog till att pressa aktiekursen. Vissa har hävdat att Arnhult skulle ha haft ett finger med i det spelet, något som han själv bestämt avvisar.

Kostnadsnivåerna har samtidigt sänkts i bolaget och Tribona har i dag en slimmad organisation med bara tolv anställda. Även Corem har låga omkostnader men bolaget räknar ändå med att kunna skaka fram 15 Mkr om året i effektiviseringar vid ett samgående med Tribona. Besparingarna finns att hämta inom it, administration och på noteringskostnader. Även inom förvaltningen av fastigheterna väntas vissa stordriftsfördelar kunna uppnås.

Kritiker till Corems budnivå menar att prislappen inte speglar bolagets framtidsutsikter. Bland annat har Tribona i dag en klart lägre skuldsättning än vad de finansiella målsättningarna tillåter. Belåningsgraden ligger på 57 procent att jämföra med målsättningen 60-65 procent. Balansräkningen rymmer fastigheter för ytterligare cirka en miljard kronor. Med dagens räntenivåer finns som regel en bra hävstång i fastighetstransaktionerna om de görs på rätt sätt.

Omstruktureringen av fastighetsbeståndet har påverkat resultatutvecklingen negativt inom Tribona. Bolaget har även haft en låg ekonomisk uthyrningsgrad. Den var i början av året nere på 84 procent men hade vid halvårsskiftet ökat till 90 procent. Minskade vakanser påverkar driftnettot positivt och är ett effektivt sätt att öka vinsterna.

Budkommittén i Tribona pekar även på att bolaget har refinansierat större delen av sin kreditportfölj i år och att ytterligare refinansieringar kan komma att ske. Det har redan sänkt finansieringskostnaderna och mer kan som sagt vara på gång. Marknaden för logistikfastigheter är dessutom på uppåtgående. Tribonas vakanser har som sagt redan minskat och enligt kommittén är den underliggande efterfrågan på logistikytor fortsatt stark.

Rutger Arnhult är föga överraskande av en annan åsikt. Han ser tvärt om utmaningar för Tribona den närmaste tiden. Tuffa uthyrningar väntar och även om vakansgraden sjunkit så är det enligt honom inte säkert att driftnettot förbättras. Den låga belåningsgraden i Tribona beror enligt Arnhult på att bankerna vägrar låna ut mer pengar till bolaget givet nuvarande bestånd och hyresgäststruktur.

En av de stora stötestenarna i Corems bud är det faktum att bolaget bara vill betala halva budet kontant och andra halvan med nyemitterade preferensaktier i Corem (undantaget aktieägare med färre än 1 000 aktier som kan få allt kontant). Att det är preferensaktier och inte stamaktier innebär bland annat att Tribonas aktieägare inte får del i synergivinsterna från affären och så klart inte heller den framtida vinsttillväxten. Arnhult har dock sagt att han anser att Corems stamaktie är allt för lågt värderad för att använda till förvärv.

Corems preferensaktie är illikvid och svår att sätta ett mer exakt värde på, något som också illustreras av det faktum att den fallit tungt sedan budet presenterades. När Corem presenterade sitt bud summerade det till 42 kronor per aktie. Med dagens kurs på preferensaktien motsvarar det dock 40 kronor per aktie.

Prislappen får framför allt sättas i relation till eget kapital per aktie på 38 kronor vid halvårsskiftet. Lägger vi tillbaka ej kassaflödespåverkande poster som uppskjuten skatt och underskott i derivatportföljen landar det långsiktiga substansvärdet på 47,30 kronor per aktie. Budet ligger alltså i dagsläget 15 procent under det långsiktiga substansvärdet och 5 procent över eget kapital.

När Klövern i början av 2012 köpte Dagon betalades 70 procent av prislappen med nyemitterade preferensaktier. Budnivån 62,50 kronor var den gången faktiskt något under eget kapital. Vid den tidpunkten handlades dock flertalet fastighetsaktier fortfarande med rabatt mot sina substansvärden till skillnad mot i dag då stora premier är standard, även om Tribona är ett undantag. Klövern är också ett betydligt större bolag än Corem och man emitterade 2012 även fler preferensaktier i samband med budet för att säkerställa en bra likviditet i aktien.

På Placera anser vi sammantaget att Corems bud på Tribona i sin nuvarande utformning inte ser särskilt attraktivt ut.

Tribona förefaller vara på väg upp ur en svacka, den underliggande marknaden är stark och intresset för logistikfastigheter är på uppåtgående. Det borde finnas goda förutsättningar att under de kommande åren växa verksamheten och skapa värden för aktieägarna. Prislappen i budet ligger i nivå med eget kapital vilket som sagt historiskt inte är något ovanligt, men valutan som halva affären betalas med (Corems preffar) är svajig och illikvid.

Det återstår att se om Corem väljer att modifiera sitt bud innan erbjudandehandlingen är tänkt att presenteras, vilket är den 16 oktober. Budkommittén har sagt sig undersöka om det finns några andra intressenter som är villiga att lägga ett bättre bud. Ännu har inget meddelats i den frågan. Acceptperioden i Corems bud är tänkt att löpa mellan 19 oktober och 16 november.

För att minska risken med fortsatta intressekonflikter i Tribonas styrelse har minoritetsägarna begärt en utökning av styrelsen med två platser till totalt sju ledamöter inklusive ordföranden. En extra bolagsstämma hålls den 23 oktober.