Vi talar ofta om att aktier med höga värderingsmultiplar har hög fallhöjd i dåliga tider, men stämmer det? Om man antar att det inte finns systematiska felprissättningar i marknaden borde ju en allmän nedgång slå symmetriskt över hela linjen. Om utsikterna försämras med 20 procent så borde alltså ett bolag med p/e 5 gå till p/e 4, och ett bolag med p/e 50 gå till p/e 40.
Dock är det inte riktigt så enkelt. Bolag med låga p/e tal kan oftast sorteras in i en av två kategorier: antingen är det supercykliska verksamheter alternativt bolag utan tillväxt. Till den förstnämnda kategorin hör bolag såsom SSAB där man vet att över tid så kommer kalasbra år att följas av riktigt dåliga osv. Det låga p/e-talet avspeglar en sorts genomsnittsvärdering. Den andra kategorin är bolag med låg eller obefintlig tillväxt. Teleoperatören är ett exempel. Med en mycket mogen marknad och få möjligheter till expansion blir även i detta fall p/e-talet lågt.
Höga p/e-tal å andra sidan associeras med hög tillväxt. Om ett bolag dubblar vinsten varje år går ett p/e-tal på 50 ned till 12,5x på blott 2 år. I det perspektivet framstår det alltså som rimligt med höga värderingsmultiplar. Kruxet är att inga bolag dubblar vinsten år efter år för alltid. Snarare handlar det om att fånga bolag i övergångsfasen mellan lansering och mognad, eller i mitten av den så kallade ”s-kurvan”. Denna kurva används för att beskriva tillväxtfaserna för ett bolag. I början är kurvan flack då bolag kämpar med att bygga varumärke, kännedom för att nå ut till viktiga målgrupper osv. Därefter tar det oftast fart under en period när genombrottet kommer för att återigen flacka ur när man nått hög penetration på marknaden.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 44 den 29 oktober
Lutningen på s:et varierar stort. Inom exempelvis läkemedelsbranschen når man snabbt ut efter godkännande med en brant S-kurva upp till ”peak sales” eller maximal potential. Även inom tech kan man se branta s-kurvor. I andra branscher går det trögare, som exempelvis inom tjänstenäringen. Poängen är att det är i mitten på s:et som tillväxten är som bäst. Att i det skedet sätta höga vinstmultipar blir vanskligt eftersom risken finns att man når platåfas tidigare än man väntat. Bolag med höga multiplar är alltså extra utsatta då en inbromsning i tillväxt slår dubbelt: dels lägre vpa-tillväxt, dels lägre multiplar. Därmed kan kursreaktionen bli mycket kraftig och därmed alltså rejält med fallhöjd!
Vidare så har tillväxtbolag också ett större inslag av sena intäkter än mogna per definition, det vill säga att en större del av värdet ligger i framtida förväntade intäkter än för mogna bolag. För ett bolag som Holmen är dagens vinst inte så långt ifrån nästa eller näst-nästa års vinst. För ett tillväxtbolag är situationen annorlunda då värdet ligger långt fram i tiden.
Slutligen finns alltid frågan om stämningsläget på börsen. I glada tider är det lätt att motivera höga värderingar, men när riskaptiteten faller så minskar också aptiteten på höga värderingar. Allt sammantaget betyder ovanstående fenomen att bolag med höga värderingsmultiplar är mer utsatta för förändringar i marknadsutsikterna och extra känsliga i dåliga tider.
Sist men inte minst, om än på en mer spekulativ not, så handlar höga värderingsmultiplar ofta om överdriven optimism. Vi pratar ibland om ”overshooting” på börsen där estimaten drar i väg alldeles för mycket när det ser bra ut och det är ett fenomen som är särskilt utpräglat i tillväxtbolag.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 44 den 29 oktober
Så i tider som dessa när kurvorna pekar nedåt är högt värderade bolag särskilt utsatta av flera anledningar enligt ovan, och då kan det vara klokt att ta sig en ordentlig funderare på om det är bolag som du vill äga. Inget ont om tillväxtbolag, men de platsar inte alltid i portföljen.
