Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 20 den 15 maj. Läs mer om Börsveckan.

Nykomlingen Instalco, som sattes på börsen i torsdags förra veckan, är som namnet antyder ett installationsbolag som påminner en del om Bravida. Noteringen blev lyckad och aktien steg direkt från 55 kr (introkurs) till slutkursen 65 kr, en uppgång med 18 procent således.

Bolaget är verksamt inom elinstallation, kyla, värme, vatten och ventilation. Sverige är hemmamarknaden med 84 procent av omsättningen som uppgick till knappt 3,2 miljarder kronor (proforma) under 2016. Resterande del kommer från Norge och Finland där bolaget expanderat genom förvärv förra året. Serviceandelen är låga 12 procent och merparten kommer istället från nybyggnationer och nästan lika mycket från renoveringar.

Beroendet av byggmarknaden är förstås stor och installationsmarknaden har en eftersläpning med 6-9 månader så visst har branschen fortsatt goda tider framför sig. Från arkitektritningarna har bolaget upp till två års tid på sig att planera för projekten så personalstyrkan kan anpassas därefter.

På kundlistan hittar vi bekanta byggbolag som Peab, JM, NCC och Skanska. Verksamheten har tydliga säsongsvariationer där Q2 och Q4 är de starkaste kvartalen.

Affärsmodellen är förvärvsdriven där förvärvsobjekten bibehåller sina lokala varumärken och förankring men med tydliga synergivinster. Helst ska förvärvet vara av komplementär karaktär där bolaget är ledande inom en nisch på en lokal marknad. Det är viktigt med en kompetent ledning som inte önskar sälja utan fortsatt vill driva bolaget framåt. Som entreprenör kan det vara attraktivt att förvärvas av Instalco då man kan dra nytta av kostnadssynergier i form av inköp från ramavtal och centrala funktioner.

Entreprenörerna uppmuntras att köpa aktier i Instalco och historiskt så har ungefär 20 procent av köpeskillingen återinvesterats i Instalco. Synergier finns också i form av merförsäljning då kundregistret växer. Av Instalcos 25 förvärv från 2014 har bolaget betalat i genomsnitt 4,2 gånger rörelseresultatet på skuldfri basis. Fler förvärv är också att vänta då bolaget har kontakt med ca 35 bolag och förhandlar med närmare 10 stycken i dagsläget.

Det är också från förvärv eller vunna marknadsandelar som tillväxten måste komma från då installationsmarknaden inte väntas växa mer än en knapp procent per år fram tills 2019. Bolaget växte dock organiskt med dryga 20 procent både 2015 och 2016. Vd Per Sjöstrand menar att tillväxten också kan komma från horisontell expansion med installationer inom andra områden.

En sådan tillväxt ska inte heller ske på bekostnad av rörelsemarginalen som för de senaste två åren är 6,3 respektive 6,5 procent. Detta är justerat för kostnader förknippade med förvärv, refinansiering, tilläggsköpeskilling och transaktionskostnader på totalt 16 Mkr under 2016. Den redovisade rörelsemarginalen för 2016 är 5,8 procent.

Men mer relevant är förmodligen istället att räkna som om de förvärvade bolagen under året funnits konsoliderade i koncernen under hela 2016 (pro forma). Då hade den justerade marginalen nått 7,7 procent. Under 2017 har redan fem förvärv genomförts med en genomsnittlig marginal om 12 procent. Med det i åtanke är bolagets marginalmål på 8 procent redan uppfyllt.

Tillväxtmålet på 5 procents organisk tillväxt förefaller inte heller det särskilt högt de närmaste åren givet den fina utvecklingen under 2015 och 2016. Som litet bolag är det förstås lättare att uppnå en hög tillväxt och på sikt blir det nog svårt att växa så mycket snabbare än marknaden.

Skuldsidan är också den under kontroll där målet för nettoskulden är satt till maximalt 2,5 gånger rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (ebitda). Vid 2016 års utgång var nettoskulden 241 Mkr, motsvarande 1,7 gånger ebitda. Bolaget har tecknat kreditfaciliteter med Danske Bank på 600 Mkr, öronmärkta för förvärv. Kovenanterna förknippat med lånet tillåter maximalt en nettoskuldsättning på 3,5 gånger ebitda.

I själva introduktionen tillfördes bolaget inte några pengar utan enbart en utförsäljning av aktier gjordes. Positivt är att vd, tillika storägare, Per Sjöstrand med 8 procent av kapitalet inte säljer några aktier. Det finns dock ett stort överhäng då huvudägaren FSN Capital fortfarande kommer sitta på 20-25 procent av bolaget beroende på om övertilldelningsoptionen nyttjas eller ej. Sannolikt säljer dem resterande del om 6 månader då inlåsningsperioden går ut.

Ledningen och tidigare ägare av förvärvade bolag äger 28,7 procent och de har en inlåsningsperiod på ett år. I och med introduktionen blir flertalet institutionella ägare, bland annat Swedbank och Handelsbanken ägare till ca 20-25 procent av bolaget.  Sammantaget är det framförallt FSN Capitals överhäng som vi ser kan pressa aktiekursen efter inlåsningsperioden.

Efter aktiens initiala kursuppgång till 65 kr så uppgår börsvärdet till drygt 3 miljarder kronor. Justerat för nettoskulden på 241 Mkr vid årsskiftet blir alltså företagsvärdet (EV) knappt 3,3 miljarder. Fullt konsoliderat med alla förvärv avslutades 2016 med en omsättning på 3 167 Mkr och ett justerat rörelseresultat (ebita) på 257 Mkr. Ev/ebita blir därmed 12,6 på fjolårets siffror.

2017 har inletts med en mindre organisk tillväxt men ett väsentligt bättre rörelseresultat. Det första kvartalet är säsongsmässigt svagt och marginalen lär vara avsevärt lägre än den för helåret vilket kan vara värt att ha i åtanke när rapporten för Q1 väl släpps den 29 maj. Vi bedömer att den organiska tillväxten också saktar in på helåret men tillsammans med förvärv ska det inte vara några problem att växa 10 procent.

Marginalmålet på 8 procent (justerat för engångskostnader) är hög för branschen där den större konkurrenten Bravida har 6,4 procent och finska Caverion 1,9 procent. Vi räknar därmed inte fullt så högt utan nöjer oss med 7,5 procent. Allt detta ger oss en vinst på knappt 4 kr/aktie i år och ett p/e-tal på 16. Det är i linje med Bravida.

Frågan man då kan ställa sig är om man hellre köper den stabila spelaren Bravida med lägre tillväxt och marginal eller om man ska köpa Instalco? Risken får anses högre i den senare givet den korta historiken och bolagets storlek, men även potentialen är högre. Vi anser att man kan äga både Bravida och Instalco i en långsiktig portfölj.