Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 20 den 15 maj. Läs mer om Börsveckan.
Munters är ingen nybörjare på börsen. Bolaget avnoterades så sent som 2010 efter att riskkapitalbolaget Nordic Capital förvärvat bolaget. Sedan dess har det hänt en hel del bakom kulisserna och det Munters som återintroduceras på börsen nu är på många sätt annorlunda än ”gamla” Munters då det genomförts flera förvärv samtidigt som strategin skruvats om en del.
Bolaget är organiserat i fyra affärsområden: air treatment som handlar om avfuktning, kylning samt luftbehandling och som utgör 54 procent av koncernens omsättning. Näst största affärsområde är Agriculture and Horticulture (28 procent) som tillhandahåller klimatkontrollsystem inom uppfödning, jordbruk och växthus. Data Centers (11) är verksamt inom klimatkontroll för medelstora och stora datacenter och slutligen finns Mist Elimination (7) som separerar vätskor från gasflöden.
Inom dessa fyra områden har Munters en ledande ställning hos de viktigaste kundsegmenten, och det finns även eftermarknadstjänster och service som ger en bra mix av produktförsäljning och återkommande intäkter. Eftermarknaden är dock än så länge en mindre del av verksamheten med 10,7 procent av omsättningen under 2016.
Geografiskt så är spridningen balanserad med 41,4 procent av omsättningen från Americas, 40 procent från EMEA och återstoden hänförlig till Asien.
Om en ser till omsättningen så hade Munters en genomsnittlig, årlig tillväxttakt på 19,7 procent under perioden 2014-2016, men då ingår också fyra förvärv, så den organiska tillväxttakten har varit lägre men fortfarande hög. Under 2016 vara den organiska tillväxttakten 8 procent och för första kvartalet 2017 ökade omsättningen med 18 procent organiskt. Bolaget menar att tillväxtförutsättningarna är goda framgent.
Givet exponeringen mot intressanta marknadssegment samt en väldiversifierad verksamhet geografiskt finns det en hel del som talar för att det stämmer. Munters produkter är tydligt nischade mot segment med höga krav och till drivkrafterna hör energieffektivitet, hållbarhet, strängare legala krav med mera. Marknadstillväxten de närmaste åren bedöms ligga omkring 8 procent årligen.
Ytterligare en viktig faktor i bedömningen av aktien handlar om lönsamhet. 2014 hade Munters en justerad rörelsemarginal på 1,5 procent. 2015 och 2016 steg denna till 6,9 procent respektive 9,8 procent vilket är en imponerande förbättring. I justeringarna ingår en hel del engångsposter såsom noteringskostnader, avgångsvederlag med mera som känns helt rimliga. Dock kanske man kan ifrågasätta huruvida omstruktureringskostnader och och kostnader för avyttringar är rimliga av att dra av då förvärv uppenbarligen har varit en tydlig och återkommande del av verksamheten.
Men även utan dessa justeringar har rörelsemarginalen förbättrats rejält och nådde 9,6 procent 2016. Det är en riktigt fin lönsamhetstrend och det kan finnas ytterligare lite potential kvar givet att Munters arbetar med effektiviseringar av bland annat inköp, produktion, kapacitetsutnyttjande med mera. Så en rörelsemarginal kring 10 procent är inte orimligt.
Balansräkningen är lite stretchad. ”Pre money” uppgick nettoskulden till 5,6 miljarder kronor vid utgången av 2016 och då var rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (ebitda) 855 Mkr, så den totala nettoskulden motsvarade 6,3 gånger ebitda. 2,7 miljarder av nettoskulden är dock aktieägarlån som kommer att återbetalas i samband med introduktionen genom en riktad kvittningsemission. Den externa delen av nettoskulden motsvarade 3,2 gånger ebitda vid utgången av senaste kvartalet.
Själva noteringen är ganska rakt på sak. Introduktionspriset är satt till 55 kronor och det finns en grupp ankarinvesterare som motsvarar drygt en fjärdedel av kapitalet som bland annat inkluderar Alecta, AMF, Handelsbanken Fonder, Carve (tillhör Brummer & Partners) och Wallenbergstiftelsernas FAM. Till aktiekursen 55 kronor blir börsvärdet 10,1 Mkr. Med en nettoskuld på knappt 3 miljarder blir företagsvärdet (EV) 13 miljarder.
Med en tillväxt på 8 procent och en ebitda-marginal på drygt 14 procent skulle innevarande års ebitda-resultat kunna nå omkring 960 Mkr. Då skulle Munters rörelse värderas till 13,5 gånger ebitda. Givet tillväxtförutsättningarna är det en helt rimlig värdering, men antagandena är ganska försiktiga och lämnar en viss uppsida. Rådet blir därför att teckna.
