Cellavision håller kursen

Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 7 den 13 februari. Läs mer om Börsveckan.

Medicinteknikbolaget Cellavision är en gammal BV-favorit. Bolaget har under flera år uppvisat såväl hög tillväxt som god lönsamhet och fjolåret blev inget undantag. Omsättningen ökade under fjolårets sista kvartal med 18 procent, eller 14 procent exklusive valutaeffekter.

Det är riktigt bra, motsvarande siffror för helåret var 11 respektive 9 procent. Det kan också ställas i relation till helåret 2015, då omsättningen ökade med 10 procent inklusive en riktigt svag avslutning på året då omsättningen minskade med 15 procent under fjärde kvartalet (dock ett svårt jämförelsekvartal).

I ett lite längre perspektiv så har Cellavisions tillväxttakt inte riktigt nått upp till förväntningarna de senaste åren. Bolaget har sedan länge som mål att årligen öka omsättningen med 15 procent eller mer. De senaste två åren har bolaget taktat 10-11 procent.

I det perspektivet är det därför särskilt glädjande att tillväxttakten nu tar fart. För Cellavision handlar den höga tillväxten inte så mycket om att gå in på nya marknader i klassiska ”tillväxtregioner”. Snarare så är det framför allt försäljningen i etablerade marknader som driver tillväxten.

Inom EMEA-området (Europa, Mellanöstern, Afrika) ökade försäljningen med hela 48 procent och i Nord- samt Sydamerika ökade omsättningen med 32 procent. En del av förklaringen till det något otraditionella tillväxtmönstret är att bolagets produkter, digitala blodcellsräknare, fortfarande utgör en minoritet på marknaden som domineras av traditionell mikroskopi.

Ledningens bedömning är att 85 procent av marknaden fortfarande utgörs av traditionell mikroskopi. Således kan bolaget växa kraftigt genom att ta marknadsandelar från denna del av marknaden, och det är precis vad som sker.

Ytterligare en intressant faktor är att boalgets system nu funnits så länge på marknaden att utbytesförsäljning börjar bli relevant, när gamla system uppgraderas och byts ut till nya. Det betyder dock inte att nya marknader samt nya produkter är oväsentliga.

Tvärtom så är de en viktig pusselbit för den långsiktiga tillväxtpotentialen. APAC (Asien, Stillahavsområdet) utgjorde för helåret 18 procent av omsättningen, och tillväxttakten var hela 70 procent, trots en svag avslutning på året. Det kan nog sägas vara ett genombrott och Cellavision börjar nå en kritisk massa i regionen.

Utöver nya geografier så arbetar Cellavision även med att penetrera marknaden för mindre laboratorier med billigare och mindre system och det är likaledes en intressant marknad. Planen är att lansera under nästa år.

Till styrkorna hör stora volymer på marknaden, men i och med att det är mindre lab kan det också bli mer komplicerad försäljning och distribution. Men sammantaget så är det en mycket intressant satsning. Slutligen bör också veterinärmarknaden nämnas. Hittills har försäljningen inom detta område haft lite karaktären av ”stop and go” med en del enstaka orders, men det är svårt att se någon trend än så länge.

En intressant utveckling är dock att fler stora aktörer går in i, och konsoliderar veterinärmarknaden såsom Evidensia gör i Sverige. Det innebär att det blir fler spelare med stora volymer och finansiella muskler nog att satsa på mer avancerad labutrustning och det kan gynna Cellavision. Det tarvas en viss försiktighet med prognoserna för veterinärmarknaden, men den är onekligen intressant.

Allt som allt så anser vi att den befintliga verksamheten ger tillräckligt med tillväxt för att mer än väl försvara dagens värdering och veterinärmarknaden samt den kommande satsningen på instrument för mindre laboratorier ger en ”option” på ytterligare tillväxt. Så, grunden i investmentcaset för Cellavision är framför allt tillväxttakten, men även lönsamheten är viktig.

Här kan vi konstatera att bruttomarginalen, justerat för engångseffekter, ökade något vilket var ett tecken på att prisbilden är stabil. Även rörelsemarginalen steg under fjärde kvartalet, därtill ganska rejält, till 29,8 procent (26,7) och till 28 procent för helåret (27,3).

Med såväl hög tillväxt som stigande lönsamhet kommer genomslaget på nedersta raden bli markant. Orderingången uppges som god och hög organisk tillväxt förväntas under innevarande kvartal. Utsikterna för 2017 är goda, inte minst inledningen av året.

I vanlig ordning är värderingen av aktien det enda man kan ”klaga” på vad gäller Cellavision. De fåtal estimat som finns på marknaden pekar på att Cellavision ska kunna öka omsättningen med 15 procent i år med en förbättrad rörelsemarginal på 29,6 procent (28).

Givet dessa antaganden så förväntas vinsten per aktie landa på drygt 3 kronor, vilket ger p/e 37 givet dagskurs 112 kr. För 2018 väntas tillväxten bibehållas på 14 procent med en marginal som stiger till 31 procent och detta ger en vinstökning på 20 procent och ett p/e-tal som faller ner mot 30 för 2018.

Det är högst aptitligt med tanke på de goda tillväxtutsikterna, höga skalbarheten i affärsmodellen och den starka balansräkningen med en nettokassa på 130 Mkr. Vi ser en fortsatt fin uppsida i Cellavision och säger köp.