Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 15 den 11 april. Läs mer om Börsveckan.

Hotellkedjan Rezidor lanserade för fem år sedan sitt åtgärdsprogram Route 2015 vars huvudsakliga syfte var att kraftigt förbättra lönsamheten. Målsättningen var att till år 2015 lyfta rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar, ebitda, med 6-8 procentenheter jämfört med läget 2011.

Oljekrisens påverkan på den norska marknaden och exponeringen mot Ryssland och Ukraina tvingade dock Rezidor till en vinstvarning i slutet av 2014 och i samband med den sköts tidplanen för Route 2015 fram ett år.

Utfallet för ebitda-marginalen 2015 var 10,1 procent att jämföra med 4,1 procent 2011. Bolaget lyckades således trots problemen att nå den nedre delen av sitt målintervall i tid.

Arbetet med att förbättra lönsamheten har bland annat fokuserat på att fortsätta öka andelen hotell som drivs med management- eller franschiseavtal. Under managementavtal levererar Rezidor operatörstjänster till en hotellägare och får arvoden baserade på en procentsats av intäkterna. Hotellägaren står för alla investeringar och kostnader för hotellet.

Managementavtal är lönsamma för operatören och lägger över en stor del av riskerna med verksamheten på fastighetsägaren. Det är en ovanlig avtalstyp i Sverige där hyresavtal är vanligare. Under dessa delar fastighetsägaren och hotelloperatören på kostnader och investeringsbehov i hotellet. Rezidor siktar dock på att växa utanför Sverige och kan därför fylla upp sin portfölj med managementavtal.

Vid utgången av 2015 drevs drygt 60 procent av de befintliga hotellen och de som är under utveckling under managementavtal och knappt 25 procent var franschiseavtal. Resterande cirka 15 procent drevs under hyresavtal.

Rezidor ingår som en del i Carlson Rezidor Hotel Group. Den amerikanska bjässen Carlson och dåvarande SAS International Hotels inledde ett samarbete redan i mitten av 90-talet för att bilda Radisson SAS. Genom åren har detta fördjupats och Carlson är numera även huvudägare i Rezidor med 50,2 procent.

Rezidor delar in sin verksamhet i fyra regioner: Norden, Övriga Västeuropa, Östeuropa samt Mellanöstern, Afrika & Övriga. Sett till ebitda-resultatet i fjol var Övriga Västeuropa störst och tillsammans med Norden svarade dessa båda för 70 procent av resultatet. Marginalen är dock betydligt högre i de båda övriga regionerna till följd av att verksamheten där nästan uteslutande drivs under management- eller franschiseavtal.

Fokus för tillväxt ligger på marknaderna i Östeuropa, Mellanöstern och Afrika. Av de knappa 22 000 rum som Rezidor hade under utveckling vid årsskiftet var drygt 85 procent belägna utanför Västeuropa och Norden.

Även i Västeuropa och Norden satsar dock Rezidor för närvarande. Bland de hotell som Rezidor driver under hyresavtal genomför bolaget ett upprustningsprogram som kostar en hel del. Motsvarande 7,2 procent av rumshyrorna från dessa hotell återinvesteras i upprustning av rum och allmänna lokaler. Satsningen har pågått ett par år och väntas göra det i ett par år till.

Upprustningsprogrammet drar kostnader i det korta perspektivet men leder också till högre priser, bättre beläggning och bättre lönsamhet när de genomförts.

Exponeringen mot Ryssland, Ukraina och Norge har som sagt inte varit helt positiv de senaste åren. Utvecklingen stabiliserades dock under fjolåret. Bland annat har det inhemska resandet ökat i Ryssland vilket till viss del kompenserat för det utländska bortfallet som uppstått i spåren av sanktionerna mot landet. I Norge räddas utvecklingen av att Oslo-regionen står stark.

I hotellsammanhang används resultatmåttet RevPAR vilket är en förkortning för intäkt per tillgängligt rum. Siffran påverkas dels av priserna och dels av beläggningen. Totalt sett ökade Rezidors RevPAR med 5,1 procent räknat på jämförbara hotell.

De bredare marknadsutsikterna för innevarande år är lite blandade. Ljusast ser det ut i Västeuropa där efterfrågan på hotellrum inför 2016 överstiger utbudet med den bredaste marginalen på länge. Utsikterna för Norden ser stabila ut medan det ser fortsatt svajigt ut på många av Rezidors tillväxtmarknader.

Enligt databasen Factset räknar de analytiker som bevakar Rezidor i snitt med att bolaget i år lyfter vinsten per aktie med nära 40 procent till 2,59 kronor. Året därpå väntas ett ytterligare lyft på 20 procent till 3,12 kronor. Infrias dessa prognoser ger de p/e-tal på 13,7 respektive 11,4. Justerar vi för den starka balansräkningen, med en nettokassa på 380 Mkr, värderas rörelsen till låga 8,8 gånger innevarande års väntade rörelseresultat.

Med de relativt optimistiska prognoser som ligger i marknaden i dagsläget ser Rezidor billig ut. Det gäller framför allt i ett internationellt perspektiv där konkurrenternas skuldjusterade värderingar ligger på uppemot 20.

Det är extra intressant givet att vi sett ett antal internationella strukturaffärer på sistone i hotellbranschen och att Rezidors huvudägare Carlson aviserat en översyn av hela sin hotellverksamhet. Det tillför en extra krydda i Rezidor-aktien. 

Rezidor Hotel Group har inte precis någon stark kurshistorik sedan noteringen 2006. Aktien står lägre idag än då. På senare tid har kursen pressats av exponeringen mot Ryssland, Ukraina och oljeländerna. Lönsamheten har dock som sagt förbättrats kraftigt de senaste åren och värderingen är i dagsläget historiskt låg.

Jämfört med konkurrenten Scandic Hotels har Rezidor större operativ risk i och med tillväxtländerna bolaget är exponerat mot. Avtalsstrukturen på dessa marknader dämpar dock riskerna. På pluskontot hamnar en intressant exponering mot Västeuropa, den starka balansräkningen, en offensiv tillväxtstrategi och en skuldjusterad värdering som ligger 26 procent under Scandics.

Som en lite mer spekulativ investering tycker vi Rezidor kan vara värd en slant.