Fastighetsbolaget D. Carnegie & Co har efter en lite svajig start på sin börskarriär fått se aktien stiga kraftigt de senaste månaderna. Fastighetssektorn har varit glödhet på börsen sedan sättningen i oktober och för D. Carnegie summerar uppgången sedan dess till cirka 40 procent.

Bolaget är efter att ha hållit en hög förvärvsaktivitet under 2014 numera börsens största renodlade bostadsföretag. Sedan noteringen i början av april har fastigheter för runt 8 miljarder kronor förvärvats. Fastighetsbeståndet värderades vid årsskiftet till 11,5 miljarder kronor.

D. Carnegie äger uteslutande bostadsfastigheter i miljonprogramsområden. Tidigare var beståndet helt koncentrerat till Stockholms närförorter men i och med årets alla affärer har andelen Stockholmsfastigheter krympt till drygt 40 procent av de uthyrbara ytorna. Resten av beståndet återfinns i Södertälje, Eskilstuna, Göteborg och Uppsala. På säljlistan står framför allt beståndet i Göteborg som ligger för långt bort för att renoveringsarbetet ska bli effektivt.

Miljonprogrammen har ofta sociala problem och stora underhållsbehov. Prisnivåerna på fastigheterna har därför varit mycket låga. D. Carnegies affärsidé är att köpa upp fastigheter och sedan successivt rusta upp dem. Bolaget har en egen modell för upprustningsprocessen, kallad Bosystem, som beskrivs som mycket effektiv.

Material köps in direkt från lågkostnadsländer, lokala hantverkare anlitas och hela processen är starkt industrialiserad. Kostnaden för att helt rensa ut en lägenhet och bygga upp nytt kök, badrum och avloppsstammar, golv, säkerhetsdörrar med mera landar i kalkylen på runt 4-5 000 kronor per kvadratmeter.

Renoveringarna sker i samband med den naturliga omsättningen av hyreskontrakt. Att renovera lägenhet för lägenhet istället för en hel trappuppgång i taget har fördelen att hyresintäkterna påverkas minimalt och att ingen får en renoverad lägenhet som inte vill ha det. Efter renoveringen höjs nämligen hyran kraftigt.

Tidigare har D. Carnegie talat om hyreshöjningar på 40-50 procent efter en renovering men i bokslutsrapporten talas nu istället om 30-40 procent. Det hänger sannolikt samman med att beståndet inte längre är lika koncentrerat till Stockholmregionen där bostadsbristen är som störst och det finns underlag för den typen av hyreshöjningar. Ute i resten av landet är trycket lägre och där går inte heller att få igenom riktigt samma hyreshöjningar.

Enligt D. Carnegie själva mottas renoveringarna oftast mycket positivt och det finns en vilja att betala mer för ett fräschare och bättre boende.

Med över 15 000 lägenheter i beståndet och en plan om att renovera upp hela beståndet under en tioårsperiod blir D. Carnegie i grunden lika mycket ett byggbolag som ett fastighetsbolag. Under perioden mars till december hann D. Carnegie med att renovera 168 lägenheter och hyresökningen räknat per kvadratmeter i de renoverade lägenheterna var 45 procent.

D. Carnegie räknar samtidigt med att drift- och underhållskostnaderna för en renoverad lägenhet faller med 10-15 procent. Högre hyresintäkter och lägre kostnader bidrar till en mer lönsam förvaltning vilket i sin tur höjet värdet på hela fastigheten. Förbättrade driftnetton lyfte värderingen i fastighetsbeståndet med 235 Mkr under 2014.

D. Carnegie räknar med en värdetillväxt i beståndet på runt 10 procent om året de närmaste åren. För innevarande år siktar bolaget mot att renovera 650 lägenheter och någon gång under 2016 är årstakten i renoveringarna tänkt att passera 1 000 lägenheter.

Efter alla förvärv under 2014 har D. Carnegie nu ett bestånd som på årsbasis genererar hyresintäkter på knappt 1,2 miljarder kronor. Överskottsgraden beräknas ligga på 45,8 procent (utfallet för 2014 var 42,3 procent) och det möjliga förvaltningsresultatet beräknas till cirka 205 Mkr. Per aktie motsvarar det 2,90 kronor vilket med dagens kurs skulle ge ett p/e-tal på höga 19,7.

Förvaltningsresultatet är dock inte bästa måttet att värdera D. Carnegie på eftersom hela poängen med verksamheten är att lyfta värdena i beståndet via renoveringar. De värdeförändringarna ingår inte i förvaltningsresultatet.

Substansvärdet blir därför ett rimligare riktmärke och vid årsskiftet var eget kapital per aktie 45,70 kronor. Justerat för uppskjuten skatt och underskott i derivatportföljen blir det långsiktiga substansvärdet drygt 61 kronor per aktie. Det är något högre än dagens aktiekurs på cirka 57 kronor. Fastighetsaktier som handlas under substans är sällsynta på dagens börs.

Även om D. Carnegie har en effektiv metod för att genomföra alla dessa renoveringar så drar de en hel del pengar, runt 350 000 per lägenhet i snitt, och det tar ett par år för varje lägenhet att tjäna tillbaka investeringen rent kassaflödesmässigt. De renoverade lägenheterna blir dock som sagt mer lönsamma så kassaflödena medger en successiv tempohöjning.

D. Carnegie väljer i nuläget att hålla inne med utdelningar för att finansiera renoveringarna. Ledningen räknar med att det kan dröja ett par år till innan någon utdelning kan lämnas. Under tiden avkastar pengarna 20-25 procent på eget kapital inne i D. Carnegie.

D. Carnegie flaggar i samband med måndagens rapport för att nya affärer i 600-miljonersklassen är på gång. Bolaget satsar våldsamt för tillfället och risken för någon slags växtvärk är relativt stor. Bland annat har nya byggbolag tagits in för att kunna hantera de många renoveringarna och det har lett till lite ökade kostnader i en inkörningsperiod.

Överlag känns dock verksamheten spännande och den befinner sig fortfarande i ett tidigt stadium. Värderingen är trots den kraftiga kursuppgången på sistone inte överdrivet hög då aktien handlas strax under det långsiktiga substansvärdet. Med en rimlig värdering i utgångsläget och en väntad värdetillväxt på 10 procent om året tycker vi aktien fortfarande ser köpvärd ut.