Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 6 den 2 februari. Läs mer om Börsveckan.
Eltel levererar tekniska tjänster till den så kallade ”Infranet”-branschen, som består av bolag som äger och driver kritiska infrastrukturnät inom kraftnät, kommunikation och transport/försvar.
Det rör sig om tjänster för att till exempel förhindra strömavbrott, krånglande internetuppkoppling, och försenade tåg på grund av problem med elnätet, sådana saker som det moderna samhället idag har minimalt med tålamod för. Branschen står inför betydande investeringsbehov och det satsat enorma resurser på att göra infrastrukturnäten mer intelligenta och kraftfulla.
Eltel sköter underhåll, installation, konstruktion och drift åt sina kunder. Kärnmarknaderna är Sverige, Finland, Norge, Danmark, Baltikum och Polen. Sverige är den enskild största marknaden. Bolaget har nyligen även etablerat verksamhet i Storbritannien och Tyskland. Norden stod för 75 procent av omsättningen under 2013 och kommer vara den viktigaste regionen under många år framgent.
Eltel bildades 2001 under en period då branschen uppstod som en konsekvens av avregleringar och privatiseringar samt ett ökat fokus på effektivitetsförbättringar hos energibolag och telekomoperatörer.
Bolaget har växt snabbt och har hunnit förvärva ett 50-tal bolag sedan 2001. Den rullande omsättningen ligger på 1 240 miljoner euro, motsvarande cirka 11,6 miljarder svenska kronor, med ett rörelseresultat exklusive engångskostnader på 45 miljoner euro. Det ger en rörelsemarginal på 3,7 procent.
Målet är att öka omsättningen med 10 procent per år, varav hälften organiskt, med en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITA) på minst 6 procent. Tittar man på de senaste tre årens siffror så ligger ebitamarginalen på knappt 4,3 procent i snitt. Rörelsemarginalen har under samma period (2011-2013) legat på i snitt 2,9 procent.
Under 2013 låg omsättningstillväxten på noll procent. Åren dessförinnan på 13-18 procent. Hittills under de första nio månaderna 2014 ökade intäkterna med 11 procent och bruttovinsten steg med 17 procent. Rörelsemarginalen backade samtidigt kraftigt till 2,1 procent (3,1), men resultatet tyngdes av bland annat kostnader relaterade till introduktionen.
Efterfrågan drivs av att näten i många europeiska länder är föråldrade och av en snabb teknisk förändring. Marknaden väntas växa med 4-5 procent per år fram till 2017. Det man bör notera är att Eltel genererar en betydande andel av sin försäljning från ett begränsat antal kunder. Flera av kundkontrakten är dessutom icke-exklusiva och anger inte någon fast volym av fasta order.
Det råder även hög konkurrens vilket de låga marginalerna vitnar om. Bravida, Caverion, Relacom och Ericsson är några konkurrenter som nämns i prospektet.
Bolaget har en relativt hög goodwill-post på 430 miljoner euro, som motsvarar 1,65 gånger det egna kapitalet. Nettoskulden kommer att landa omkring 200 miljoner euro efter introduktionen givet ett pris i mitten av det stora prisintervallet på 55-70 kr. Det är för övrigt 27 procent mellan högsta och lägsta teckningskurs vilket skapar stor osäkerhet givetvis.
De största ägarna är riskkapitalbolaget 3i och banken BNP Paribas som har cirka 92 procent av aktierna. Ägarna bjuder ut mellan 56-77 procent av bolaget beroende på om övertilldelningsoptionen kommer att utnyttjas eller inte. Det är alltid skrämmande när riskkapitalister säljer ut en så stor del av ett bolag. De anställda äger resterande 8 procent.
Eltel har kommit överens med ett par fondbolag om att förbinda sig att teckna aktier i erbjudandet. Dessa är Zeres Capital (10,5 procent), Fjärde AP-fonden (7,5), Swedbank Robur (6,0) och Lannebo Fonder (5,0). Det har ett positivt signalvärde men vi känner ändå att man inte behöver rusa efter aktien.
Börsvärdet kommer att landa mellan 3,7-4,3 miljarder kronor. Justerat för nettoskulden värderas Eltel till 13,2-14,6 gånger det underliggande rörelseresultatet för de senaste 12 månaderna.
Nyligen ingicks ett joint venture (50/50) med norska Sonnico inom affärsområdet Communications som kommer innebära att cirka 100 miljoner euro kommer ”försvinna” från omsättningen inför 2015.
Hälften av nettovinsten från detta bolag kommer att ingå i Eltel koncernens resultat framgent och skulle man räkna om det på 2014 års siffror så skulle EBITDA-marginalen förbättras med 0,3 procentenheter enligt finanschefen Gert Sköld.
Med en underliggande organisk tillväxttakt om 5 procent år 2015 och justerat för effekten av joint venture affären i Norge så räknar vi med en omsättning på 1 200 miljoner euro för helåret. Med en rörelsemarginal på 3,8 procent landar rörelseresultatet på knappt 46 miljoner euro, eller 425 Mkr. Ev/ebit hamnar på 13,2-14,6 och p/e-talet blir 12,6-16,0.
Det är relativt låga multiplar men osäkerheten är hög på grund av det stora prisintervallet. En grupp jämförbara bolag inom tekniska tjänster, såsom svenska Sweco, ÅF, Rejlers samt finska Caverion och Pöyry värderas till ett genomsnittligt p/e-tal på 11,3 på årets förväntade vinster trots högre lönsamhet generellt sett än det Eltel presterat.
Sista dag att teckna aktier är på onsdag den 4 februari. På fredag börjar aktien handlas på Stockholmsbörsen.
Vi anser att man gott kan vänta och se var kursen kommer hamna innan man slår till. Allt under 60 kronor är attraktivt. För den som är intresserad så anmäler man sitt intresse via SEB eller Avanzas hemsida.
