Investerarna kan leva med att det inte heller i år kom det emotsedda konjunktur- och vinstlyftet i främst de cykliska bolagen. Så länge hoppet om lyftet ändå lever, så länge är aktiemarknaden beredd att ta lite motgångar, halvsura rapportperioder och vinstvarningar här och var.
Sedan början av sommaren har vi sett positiva tendenser i prognosmakeriet. Bland de cykliska industribolagen har analytikerna dragit upp förväntningarna på tillväxten. Vinstprognoserna har däremot rört sig betydligt försiktigare uppåt – ändock uppåt.
Det här tolkas rimligen som att analytikerna har blivit mer positiva till konjunkturen men samtidigt räknar med att lönsamheten kommer att vara under press. Med stigande omsättning är det dock en lätt börda att bära. Kommer bara tillväxten så kommer också vinsterna att lyfta - om än i långsammare takt än om lönsamheten stiger.
Av SME:s prognossammanställningar kan vi läsa oss till att industribolagen i snitt värderas till 19,3 gånger årets väntade vinster. Det är högt! Men givet hur prognoserna ser ut idag ska värderingen falla till 15,0 på nästa års vinstprognoser. Det är fortfarande en relativt hög värdering sett till historien. Väger vi in dagens ränteläge och insikten om att vi förmodligen kommer att fortsätta ha låg ränta under överskådlig tid är det inte lika dyrt längre.
Samtidigt finns det en gammal tumregel som säger att man ska köpa cykliskt när det är som dyrast – det vill säga i lågkonjunkturen. Med bättre konjunktur kommer vinsterna att stiga, och ofta betydligt mer än vad analytikerna vågar lägga in i sina prognoser.
Det finns dock ett problem med det här synsättet. Som Pekka Kääntä beskriver i sin marknadssyn har den europeiska konjunkturen gått mot det sämre senaste tiden. Medan aktieanalytikerna börjat justera upp sina förväntningar har makroanalytikerna börjat skruva ned sina. För den svenska exportindustrin, med sin betydande exponering mot Europa, är det ett pussel där bitarna inte riktigt passar ihop.
Att den amerikanska ekonomin går som på räls är positivt. Det ger ett psykologiskt positivt tillskott men i reala termer betyder det mindre för det typiska svenska industriföretaget än vad Europa betyder.
Här kommer dessutom nästa frågetecken. Den starka amerikanska ekonomin har lett till stigande förväntningar om att centralbanken Federal Reserve ska börja höja räntorna under nästa år. Vi vet från tidigare i år att bara prat om när det börjar bli dags har gjort aktiemarknaden orolig.
Optimisten pekar gärna på att vinstvarningarna i USA har varit modesta. En sammanställning gjord av Reuters den 19 september visade att av alla vinstvarningar som bolag som ingår i S&P 500 har gjort inför tredje kvartalet är 92 negativa och 25 positiva. Kvoten 3,7 kan jämföras med 5,1 vid samma tidpunkt i fjol.
Men med den tudelade konjunkturutvecklingen där USA blir allt starkare och Europa allt svagare får de amerikanska vinstvarningarna inte mycket relevans utanför det psykologiska området.
Något som däremot är odelat positivt för såväl den svenska industrin och den europeiska är de valutaförändringar som följer i spåren av den här tudelade utvecklingen. På ett år har dollarn stärkts 13 procent mot kronan. Euron har samtidigt stärkts med 7 procent.
Även om de positiva effekterna av valutaförändringar tar tid innan de slår igenom företagens hedgar så är det en positiv kraft att räkna med och sannolikt någonting som vi kommer att få höra om i de kommande rapporterna. Det kan på marginalen leda till att företagen blir mer optimistiska i sin framtidssyn.
Positivt är också att om centralbankerna agerar på det sätt som är mest logiskt idag så kommer det att leda till en fortsatt dollarförstärkning och motsvarande försvagning av både euron och kronan.
Långsiktigt gynnar det främst företag med stor andel kostnader i kronor och intäkter i dollar, som exempelvis gruvor och skogsbolag. Notera dock att råvarupriserna pressas i kölvattnet av den starkare dollarn. Exempelvis har delar av den oljeprisnedgång vi sett senaste tiden varit en anpassning till den starkare dollarn. Det förklarar dock bara en mindre del av försvagningen, den viktigaste biten är relationen utbud/efterfrågan och det har påverkat många råvaror.
Fortfarande är tillväxten viktigare än valuta – utan intäkter spelar det ingen roll vad kronan kostar – men utvecklingen stärker både den svenska och den europeiska konkurrenskraften och hjälper därmed till i kommande konjunkturåterhämtning.
Det är dock ett synsätt på längre sikt. Kortsiktigt har vi ett annat läge. För bara en vecka sedan var storbolagens OMXS30-index uppe på den högsta nivån på 14 år. Det innebär konkret att bågen är hårt spänd inför den stundande rapportperioden.
Vi har nu sett hur index rört sig nedåt och det kan betraktas som tecken på nervositet över att rapporterna inte kommer att kunna infria de högt ställda förväntningarna på kort sikt. Sanningen är att indextunga Hennes & Mauritz, som tappade på en kvartalsrapport som var stark men inte så stark som marknaden hade väntat sig, utgör en stor del av indexnedgången.
Är man orolig för kortsiktigt överdrivna förväntningar inför den stundande rapportfloden så ska man inte blunda för att det med andra ord kan finnas en del varmluft i dagens kurser.
Därtill har vi en stigande riskpremie i bakgrunden. Vi har sett hur riskaversionen, mätt som amerikanska VIX-index, stigit de senaste dagarna. Det finns geopolitiska förklaringar och en ebolaepidemin fortfarande i starkt expansiv fas, men en betydande del av förändringen kan och bör också tillskrivas de många finansiella frågetecken vi har just nu.
För att sammanfatta är inte relationen mellan risk och möjlig avkastning på topp inför den svenska rapportperioden.
Av traditon är inte svenska företag lika "vinstvarningsvilliga" som amerikanska. Det är snarare tradition att vinstvarna sent inför rapporten och oftast bara negativa avvikelser mot marknadens förväntningar. Det finns en risk för att det kommer mer av den varan när vi passerat månadsskiftet.
Långsiktigt är vi positiva aktier, inte minst med tanke på det valutascenario vi ser framför oss. Men även om marknaden kan och bör se mer till nästa års vinster än årets, så finns det utrymme för besvikelser när det blir dags att syna rapporterna på bolagsnivå.
I vår sentimentsmatris, som tar hänsyn till hur konjunkturförväntningarna och riskpreferenserna förändras, ser vi ett tydligt nedåttick senaste månaden. Det har också avspeglats i en sektorrotation på börsen. Banker, som var lite svala i augusti, har kommit tillbaka och utdelningsaktier har överlag klarat sig bra. Mer konjunkturkänsliga aktier har däremot tappat fart, beroende på hur konjunkurkänsliga de är.
Risk/konjunktur-matrisen bygger på vår bedömning av hur stämningen i aktiemarknaden förändrats. Den bör tolkas försiktigt och de branscher vi anger är illustrationer - inte rekommendationer.
Den tydligaste jämförelsen är den mellan industribolagens branschindex sx2000pi och bankernas motsvarighet sx8300pi. Industriindex har backat 3 procent senaste månaden medan bankerna stigit 2 procent. Banker har som bekant en mer stabil intjäning, som fortsätter att öka och dessutom till stora delar återvänder till ägarna i form av goda utdelningar.
Vi bedömer att det är i det här häradet man ska låta aktieportföljen ha sin tyngdpunkt när vi går in i rapportperioden.
För att läsa Pekka Kääntäs marknadssyn, klicka här.
