Det är nu ett halvår sedan vi senast granskade telejätten. Då, efter halvårsrapporten, tyckte vi att läget såg uppmuntrande ut och behöll utan större vånda den tidigare köprekommendationen. Sedan dess har aktien stigit 17 procent, klart bättre än börsens breda index.

Vi räknade vid tidpunkten med att 2013 års vinst kunde höjas till strax under 4 kronor per aktie. Med lika stora positiva justeringar för 2014 och 2015 handlades aktien – vid tidpunkten – till 11,5 gånger 2013 års väntade vinst och ett p/e-tal på 10,5 för 2014 och 10,1 för 2015.

Det som hänt sedan dess är att den senaste rapporten visade att den organiska tillväxten sjönk nära 2 procent under tredje kvartalet , vilket var bättre än väntat. Faktum är att intäkterna var högre än väntat i koncernens alla tre tyngre delar, det vill säga den eurasiatiska, den mogna delen och bredbandstjänster. Inte nog med det, lönsamheten överträffade också förväntningarna.

Idag, med tre veckor kvar till bokslutsrapporten, har analytikernas snittprognos stigit till 4,01 kronor per aktie för 2013, enligt SME Direkt. Snittprognosen för i år ligger på 4,42 kronor per aktie och för 2015 på 4,65 kronor.

Det innebär att aktien nu värderas till 13,2 gånger 2013 års väntade vinst samt 12,0 gånger årets och 11,4 gånger nästa års vinst. Med andra ord har vi fått se det som vi brukar kalla multipelexpansion. När intäktsfallet bromsas och lönsamheten stärks så är investerarkollektivet villigt att värdera aktien till högre multiplar.

Är det en hög värdering? Ja, i historiska termer. Men om vi räknar vi bort engångsposter så kan vi dra ned p/e-talet för 2013 till omkring 12,4. Det är fortfarande högre än de senaste årens snitt, men relativt lågt när vi jämför med andra bolag.

Tele2 handlas visserligen till ungefär 2 gånger 2013 års väntade vinst men då har vi den stora försäljningen av den ryska mobilverksamheten att korrigera för. Värderingsmultiplarna  för innevarande och nästa år ligger på 17,6 respektive 14,6 – långt över Telias värdering. Danska TDC värderas betydligt högre medan norska Telenor ligger snäppet högre än Telia.

Tittar vi på börsen i övrigt så ligger Telias P/E-talsvärdering i nivå med Securitas och SEB. Det forna telemonopolet väntas ha en lägre intäktstillväxt än vaktbolaget och banken men faktum är att den väntade vinsttillväxten 2014 och 2015 är något högre i Telia.

Men, då ska vi alltså komma ihåg att aktiemarknadens bild av Telia som en tillväxtaktie hör historien till. Aktien är i mångt och mycket är ett utdelningscase i en mogen bransch med små utsikter till tillväxt. Bara bolaget kan visa upp en stabilitet i rörelsen och förutskicka måttfulla investeringsbehov så är det en kassako som kan leverera fina utdelningar. Det är också så som aktiemarknaden har handlat aktien under 2013.

När bokslutet för 2012 presenterades för nästan ett år sedan föll aktien kraftigt på besvikelse över att utdelningen inte höjdes utan landade på 2,85 kronor per aktie. Börsnoteringarna av de delägda bolagen Megafon och Kcell förstärkte bolagets kassa och förväntningarna var högre ställda.

Till saken hör att det var i samma veva som bolaget på allvar träffades av de första mutanklagelserna i Uzbekistan. Det var kort sagt fel politisk miljö för att fläska på med guldregn. Sedan dess har Megafon och Kcell  stigit och därmed ökat på Telias utdelningsutrymme, men å andra sidan har nya mutanklagelser dykt upp.

Det går inte att slå sig fri från att de juridiska och politiska turerna kring Teliasonera hämmar lusten att dela ut mer pengar. Det är ett budskap som är svårt att sälja in i media, och lika svårt att försvara för en populistisk (politisk) huvudägare.

Uppenbarligen gör aktiemarknaden den kopplingen. Varje gång nya anklagelser har dykt upp så har aktiekursen tagit stryk. Visst, att ledningen tvingas lägga tid på att försvara sin verksamhet istället för att bygga strategier är negativt men återhållsamheten hittills bygger om inte annat en buffert för framtida och större utdelningar.

Enligt SME Direkt väntas Telias styrelse föreslå en ordinarie utdelning på 3,15 kronor per aktie och därtill en bonus. Vi antar att total utdelning på 3,30 kronor ligger i det rimligas härad. I så fall talar vi om en direktavkastning (väntad utdelning/aktuell aktiekurs) på omkring 6,3 procent i vår och högre kommande år. Givet att nettoskuldsättningen minskat rejält under 2013 är det sannolikt.

Och det är attraktiva nivåer – så länge vi inte ser risk för intäktskollaps som snabbt får prognoserna att vända nedåt. Om vi utgår från dagens genomsnittliga utdelningsnivå på börsen som norm skulle Telias väntade direktavkastning i sig motivera en aktiekurs uppåt 80 kronor eller mer. Lägger vi på en hälsosam politisk riskpremie kan vi ändå se att utdelningscaset är intakt.

Under en lågräntefas som den nuvarande, en fas som givet signalerna från världens centralbanker ser ut att bestå ett tag, har höga direktavkastningar sin egen speciella charm. Det ger en kudde mot kraftiga kursfall, det är för de klurigare investerare attraktivt att belåna och investera i aktien med hävstång.

Som den uppmärksamma läsaren noterar har vi nu talat väldigt lite om verksamheten i sig. Det beror på att en investering i Telia i första hand är ett antagande om framtida utdelningar. Med bättre konjunkturutsikter och intakt investeringsnivåbör bolaget kunna leva upp till aktiemarknadens utdelningsförväntningar. Det i sig talar för fortsatt investering i aktien.

Däremot, och nu upprepar vi tidigare budskap, tror vi inte att det kommer att slå gnistor om aktien. Om fokus i investerarkollektivet flyttar från trygghet till tillväxt så kommer inte Telia vara den första aktien man kastar sig över.

Fortfarande finns möjligheten till gnistbildning, exempelvis om den eurasiatiska delen knoppas. I dagsläget ser vi en sådan uppdelning som klart mest värdeskapande för aktieägarna, även för de politiker som räds den mediala arenan.

Alldeles oavsett ser vi fortsatt potential i aktien i kraft av väntat fortsatt höga utdelningar och köprekommendationen kvarstår.