Teckna inte Traton

Aktiekommentar Volkswagen sätter lastbilsdivisionen, där svenska anrika Scania ingår, på Stockholmsbörsen. Tyvärr är prisintervallet enormt och oavsett var kursen slutligen hamnar så är värderingen inte särskilt kittlande.

Traton, som är tyska Volkswagens lastbilsdivision och en av världens största sett till sålda lastbilar, kommer till Stockholmsbörsen via en börsnotering där huvudägarna säljer befintliga aktier (ingen emission görs). I Traton ingår Södertäljebolaget Scania som Volkswagen köpte ut från börsen år 2014. Scanias vd Henrik Henriksson ingår också i Tratons koncernledning och är en viktig kugge i den tyska koncernen.

När Scania köptes ut från börsen så gick debatten varm bland svenska institutioner och sparare. Man befarade att tyskarna skulle dränera anrika Scania på massa information och kunskap för att gynna det egna varumärket MAN, som också ingår i Traton. MAN ville några år tidigare köpa ut Scania och debatten var stundtals hetsig men det hela slutade med att Volkswagen ändå drog längsta strået, tack vare Investors kontroversiella och slutgiltiga beslut att sälja sitt stora innehav i Scania.

På den tiden låg Scanias lönsamhet betydligt högre än tyskarnas och Scania var ett av världens effektivaste och bästa lastbilsbolag - alla kategorier. Det fanns ett stort intresse för bolaget från industriellt håll.

Nu när börsnoteringen närmar sig så verkar intresset stort även den här gången. Flera svenska institutioner ser ut att teckna sig i noteringen och AMF är ankarinvesterare. Intresset från småspararhåll verkar stort också. Det som lockar i första hand är just Scania men i paketet ingår även varumärkena MAN och Volkswagen Caminhoes E Onibus (VWCO). Scania är störst sett till omsättning med strax över hälften av Tratons lastbilsförsäljning följt av MAN på dryga 40 procent och slutligen VWCO som står för resterande knappa 10 procent. Volymmässigt så är dock Scania och MAN likvärdiga.

De här tre varumärkena utgör tillsammans lastbilsrörelsen i Traton som står för 95 procent av omsättningen i koncernen. Resterande del kommer från en höglönsam finansieringsverksamhet som hjälper kunderna med inköp av lastbilar. Denna portfölj uppgår till 9,1 miljarder euro och genererade 203 miljoner euro i intäkter första kvartalet med en vinst på 33 miljoner euro.

Allt sammantaget så rattar Tratons vd Andreas Renschler en, med samtliga mått, oerhörd stor koncern som dessutom uppvisar god tillväxt på alla fronter just nu. Under 2016 sålde Traton 184 000 lastbilar. År 2017 steg den siffran till 205 000 och ifjol landade man på hela 233 000 lastbilar. Omsättningen har stigit till knappt 26,3 miljarder euro de senaste 12 månaderna och antalet anställda uppgår till 81 000. Traton har verksamhet i 17 länder och hela 29 fabriker utspridda över alla kontinenter, men Europa är huvudbasen följt av Sydamerika med Brasilien i spetsen. Runt 18 procent av omsättningen kommer från den stabila eftermarknaden (reservdelar etc).  

I Europa har Traton länge varit störst sett till marknadsandelar, före Daimler och Volvo. Scania är också det enskilt största varumärket i Europa med en uppskattad marknadsandel kring 20 procent under de första fem månaderna 2019. Tillsammans med MAN har båda dessa runt 36 procent av den tunga lastbilsmarknaden i Europa.

En stor del av framgångarna tillskrivs Scanias nya lastbilsmodell som har tagits emot mycket väl av kunderna, vilket syns i den stigande marknadsandelen. MAN går också framåt med en marknadsandel som ökat till cirka 17 procent trots bibehållna priser. Det är framförallt i Tyskland som MAN skördar framgångar med insteg i nya marknadssegment samt ett tätare samarbete med återförsäljarna.  

Ser man till hela Tratons utveckling under 2018 så ökade omsättningen med 6,4 procent och rörelsemarginalen försämrades marginellt till 5,8 procent (6,2) på grund av Scanias investering i ny lastbilsmodell och en ny plattform från 13-litersmotorer. En viss omställning i produktionen har också genomförts och pressat marginalerna under 2018. Men tror man på Henrik Henriksson så är det mesta taget redan och nu stundar skördetider. Hans uttalande får stöd av en stark utveckling under första kvartalet 2019 med en tillväxt på 6 procent och en markant lönsamhetsförbättring. Rörelsemarginalen steg till 7,6 procent (6,4) tack vare att Scania nådde 11,7 procent jämfört med helårssiffran för 2018 på cirka 10 procent.

Det medförde att rörelsevinsten för koncernen steg med närmare 30 procent. Det här visar också hur pass viktigt vinstmotorn Scania är för hela koncernen. Går Scania bra så går Traton bra, och vice versa. Utöver det så har Traton som mål att utvinna synergier på 700 miljoner euro genom större samarbeten mellan varumärkena. Än så länge har det handlat om synergier inom inköp, men år 2022 ska nya gemensamma plattformar introduceras och då kommer även synergieffekterna synas tydligare.

Vid utgången av första kvartalet var Tratons så kallade ”Book-to-bill” kvoten (alltså orderbok i relation till årsförsäljningen) 1,13, ner från 1,27 jämfört med året innan. Nedgången skall ses i ljuset av en högre produktivitet snarare än lägre efterfrågan.

Den viktigaste frågan är hur länge lastbilsmarknaden fortsätter vara stark? Den största risken i detta case är just en konjunkturförsämring. I flera år har totalmarknaden för hela Europa nämligen legat kring 300 000 lastbilar vilket är högt ur ett historiskt perspektiv. Scanias vd Henrik Henriksson menar att man tror att den starka efterfrågan håller i sig under hela 2019 och möjligtvis även en bit in i 2020. Det som talar för detta är att fordonsflottan i Europa inte är så ung som den var under 2007-2008 som markerade den förra ”marknadspeaken”.

Vår bedömning är dock att det finns en uppenbar risk att marknaden kommer vika ner från och med 2020 och framåt och då kommer det också visa sig hur pass motståndskraftigt Traton är i en nedåtgående marknad. Rimligtvis borde stora lärdomar dragits från tidigare nedgångar och en större flexibilitet byggts in i rörelsemassan, vilket man också lyfter fram. Men när volymerna faller snabbt så är det alltid utmanande för en stor produktionskoncern att parera svängningarna.

Värderingen då? Noteringskursen är mellan 27 och 33 euro vilket värderar Traton till 13,5-16,5 miljarder euro. Huvudägaren Volkswagen ämnar sälja 50 miljoner befintliga aktier samt eventuellt ytterligare 7,5 miljoner vid stort intresse. Räknar vi i mitten av intervallet (dvs 30 euro/aktie) så blir börsvärdet 15 miljarder euro. Adderar vi till nettoskulden på cirka 9,5 miljarder euro så blir företagsvärdet (EV) 24,5 miljarder euro.

Jag räknar konservativt med en tillväxt om 3 procent för helåret 2019 och ner mot 1 procent 2020. Det kan förstås bli värre också men beaktar man att 2019 börjat starkt med en tillväxt på 6 procent så känns det ändå ganska mjukt.

Vad gäller rörelsemarginalen så anger Traton själva en prognos mellan 6,5-7,5 procent under 2019. Vi tror inte man når hela vägen fram till 7 procent i år men kanske nästa år i takt med att synergieffekterna ökar samt det faktum att Scania visat på starka lönsamhetslyft senaste tiden. Om inte konjunkturen brakar ihop alltså.

Ev/ebit landar kring 13,5 och p/e 9 för 2019. Ställer vi detta mot Volvo så handlas den svenska konkurrenten till ev/ebit 8,8 och p/e 9. I Volvos fall räknar analytikerna dessutom med fallande vinster nästa år vilket höjer p/e-talet till 10,5 på prognoser för 2020.

Traton kan bli en bra börsnotering med tanke på det starka intresset som ändå verkar finnas kring bolaget. Samtidigt går man in med en premie jämfört med Volvo som ändå har högre lönsamhet (och därav förstås mindre potential till förbättringar också) och med duktige Martin Lundstedt (med bakgrund i just Scania) i förarsätet. Det stora prisintervallet (22 procent mellan högsta och lägsta kurs) gör också hela ekvationen krångligare. På 27 euro är Traton köpvärd. På 33 är det snudd på för dyrt. På 30 euro är det ganska rimligt värderat.

Vi anser att man bör vänta in bättre lägen att köpa in aktien under året. Men för den som ändå vill teckna så är sista dag att göra så den 27 juni. Aktien planeras att börja handlas 28 juni.

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 26 den 24 juni. Läs mer om Börsveckan.

 

Mer från förstasidan

Marknadsöversikt

Stockholmsbörsen, OMXS30

I dag
-
Senast
-
{point.key}

Världsindex

Index +/- % Senast
DAX - -
Hang Seng - -
Nikkei - -

Valutor

Valuta +/- % Senast
USD/SEK - -
EUR/SEK - -
GBP/SEK - -
EUR/USD - -

Räntor

Ränta +/- % Senast
3-mån stibor - -
5-års ränta - -
10-års ränta - -

Råvaror

Råvara +/- % Senast
Olja - -
Guld - -
Silver - -
Koppar - -