H&M:s besked i början av året om att dollarpressen på bruttomarginalen snart nått sin kulmen borde ha fått aktiemarknaden att jubla. Den kraftiga förstärkningen av dollarkursen mot kronan och euron har inneburit högre inköpspriser för flertalet detaljhandelsbolag.

Det är av flera skäl svårt för bolagen att fullt ut kompensera sig för detta så effekten blir en sjunkande bruttomarginal. H&M rapporterar exempelvis i onsdagens halvårsrapport en bruttomarginal på 57,6 procent att jämföra med 59,4 för ett år sedan.

Någon glädje över ett stopp på bruttomarginalfallet i H&M har dock knappast hörts på börsen. Istället har fokus flyttat till H&M:s krympande rörelsemarginal och det faktum att bolagets underliggande tillväxt är svag.

Ett globalt tema på aktiemarknaden under våren har varit att skriva de fysiska butikernas dödsruna till förmån för e-handeln. Att då som H&M öppna drygt 400 nya butiker om året ses som en helt bakvänd strategi. Pengarna borde istället investeras i en förbättrad e-handelslösning menar många.

H&M-skeptikerna får vatten på sin kvarn av att värsta konkurrenten Inditex har valt en mer e-handelsorienterad tillväxtmodell och nu visar upp bättre tillväxtsiffror.

Det är ett faktum att H&M:s rörelsemarginal försämrats kraftigt. Så sent som 2010 hade bolaget en marginal på nästan 23 procent. De senaste tolv månaderna summeras till 13 procent och trenden är fortsatt negativ. En viktig orsak är att bruttomarginalen varit under nästan konstant press sedan 2010. Först var det bomullspriserna som skenade, sedan löneinflation i Kina och kapacitetsbrist hos tillverkarna och nu på sistone dollarns kraftiga förstärkning.

H&M har dock även under de senaste åren dragit igång en lång rad satsningar för framtiden. Det gäller framför allt onlinebutiken som lanserats på över 30 marknader men även många satsningar på ett breddat och fördjupat produktutbud i butikerna. Även helt nya butikskoncept har lanserats.

Avgörande för H&M:s framtid blir hur bolaget hanterar sin onlineförsäljning. E-handeln fortsätter att snabbt ta andelar från den fysiska handeln och för alla butikskedjor gäller det att hitta sätt att kombinera de fysiska butikerna med onlineförsäljning.

Ett problem i sammanhanget är att e-handel är extremt olönsamt jämfört med försäljning i butik. Även en nätbjässe som Zalando har exempelvis en rörelsemarginal på bara ett par procent. Den ökade onlineförsäljningen i H&M har därför sannolikt också bidragit till den försvagade lönsamheten de senaste åren.

En viktig orsak till e-handelns låga lönsamhet är den dyra logistiken, speciellt om man erbjuder samma, eller lägre, priser som butikerna med fri frakt och fria returer, vilket många onlineaktörer gör. Det leder också till att returerna ligger upp emot 40 procent då det inte kostar något att köpa flera storlekar och testa vilken som passar bäst.

För en lågprisaktör som H&M är det sannolikt ohållbart att erbjuda fri frakt och fria returer då köpesummorna är så låga. Möjligheten att antingen betala för frakt, eller hämta och returnera varor i butikerna är ett uppenbart alternativ men dit har inte H&M kommit ännu då även det ställer stora krav på logistiken.

Vid sidan om de allt lägre marginalerna i H&M är den svaga underliggande försäljningen ett orosmoln. Bolaget har inte kunnat överraska positivt med försäljningen en enda månad under 2016. Vädret har varit en faktor på sistone men på aktiemarknaden väntar man överlag också på att få se positiva effekter av alla framtidssatsningar.

Inte heller juni ser ut att kunna toppa förväntningarna. Försäljningen hittills under juni har jämfört med en stark månad i fjol ökat med 7 procent räknat i lokala valutor. Analytikerna har enligt SME Direkts sammanställning i snitt räknat med en ökning på 9,1 procent för hela juni.

H&M kommer att fortsätta gasa på med nya butiker. Innevarande räkenskapsår väntas sluta med netto 425 stycken fler. Kina och USA står fortsatt i särskilt fokus. Säga vad man vill om strategin men butiksexpansionen är det som håller uppe tillväxtsiffrorna i H&M för tillfället.

Vinstprognoserna har fallit stadigt i H&M och de ligger i dagsläget på en vinst per aktie för helåret på 12,03 kronor, ned 5 procent jämfört med i fjol. Nästa år väntas vinsten öka 12 procent till 13,52 kronor. P/e-talen för de närmaste åren ligger på 20,7 respektive 18,4, de lägsta nivåerna sedan 2012.

Som en jämförelse kan nämnas att Inditex trots alla hyllningar bara väntas öka sin vinst nästa år med en procent mer än H&M. Aktien värderas till p/e 26,3 på den prognosen, alltså 43 procent högre än H&M.

Direktavkastningen i H&M-aktien väntas uppgå till 3,9 respektive 4,1 procent de närmaste åren.

Det går inte att förneka att H&M är inne i en svacka. Försäljningen är trög och kostnaderna har tillåtits öka i betydligt snabbare takt än omsättningen. Det krymper vinsterna och är inte hållbart i längden. Vinsterna måste börja öka igen om aktien ska kunna bryta den negativa trenden.

Vd Karl-Johan Persson flaggar också i samband med halvårsrapporten för att bolaget snart går in i en lugnare fas när det gäller framtidssatsningarna. Kostnadsökningen för dessa kommer då att ligga under den totala försäljningsökningen. Han spekulerade i att detta kunde ske under 2017. I närtid sade han sig räkna med ett försäljnings- och resultatmässigt bättre andra halvår, drivet bland annat av minskade negativa dollareffekter.

Vi tycker att synen på H&M:s framtidsutsikter är lite väl svart på aktiemarknaden för tillfället. Rörelsemarginalerna kanske aldrig kommer upp över 20 procent igen, marknadslandskapet har trots allt förändrats de senaste åren. I dagens prognoser ligger dock förväntningar om att marginalen parkerar kring dagens 13 procent under överskådlig tid vilket bolaget borde kunna toppa.

H&M-aktien har pressats kraftigt på sistone och det lär inte krävas mycket för att lyfta kursen. Med avtagande valutamotvind att vänta behåller vi vår köprekommendation.