Möbeltillverkaren Lammhults tillverkar och säljer inredning i skandinavisk design, främst för allmänna miljöer och kontor men också till privatpersoner.

Närmare hälften av affärerna under fjolåret gjordes med offentlig sektor, vilket kan få en att tro att Lammhults skulle vara ganska okänslig mot svängningar i konjunkturen. Men historien talar för motsatsen.

Inredning och design verkar istället vara bland det första som ryker ur både privata och offentliga budgetar när det ekonomiska utrymmet krymper och en sådan prioritering känns ändå rimlig. Istället ser vi på Lammhults som en konjunkturberoende investering med störst lyskraft sent i den ekonomiska cykeln.

För att förankra resonemanget kan vi konstatera att bolagets rörelseresultat slog i taket åren innan finanskrisen men när världskonjunkturen sen hamnade i frysboxen dök Lammhults lönsamhet mot botten. Efter krisens kulmen följde ett halvt decennium av hundår med lågvattenmärket år 2012. Då nådde rörelseresultatet knappt över nollstrecket.

Vändpunkten för bolaget sammanföll med förvärvet av norska Fora Form under 2013 men innan dess hade företagsportföljen rensats på flera spretiga innehav. Sedan 2013 har vinsterna ökat, marginalen förbättrats och aktien värderats upp. Så även humöret i världsekonomin i stort.

Foras försäljning är främst riktad mot offentliga miljöer och merparten av affärerna görs upp i Norge. Det har gjort Lammhults känsligt för skillnaden mellan den norska och svenska kronan samt indirekt mer exponerat mot den norska olje- och gasindustrin, något som inte varit gynnsamt under senaste året.

Tittar vi på hela koncernens utveckling i första kvartalet så krympte omsättningen och i stor utsträckning förklaras det av utvecklingen i Norge. Omsättningen sjönk till 170,5 Mkr, vilket var 5 procent eller 8,5 Mkr lägre jämfört med samma period i fjol. Av intäktstappet förklaras 3,1 Mkr av ogynnsamma valutaskillnader. I sammanhanget är det värt att notera att av koncernens försäljning går cirka 70 procent utanför Sveriges gränser.

Återvänder vi till Fora så minskade nettoomsättningen med hela 28 procent år mot år, vilket delvis förklaras av en förskjutning av projekt inom kultursegmentet men också av en haltande norsk olje- och gasindustri samt en svag norsk valuta.

För koncernen som helhet har påsken i första kvartalet en hög förklaringsgrad på både den tunnare orderboken och den lägre orderingången jämfört med i fjol. Mer positivt var att trenden med starkare marginal bestod och trots lägre försäljning steg rörelseresultatet marginellt i kvartalet.

Det är få analytiker som redovisar sin syn på Lammhults framtidsutsikter men ett analyshus som gör det är Erik Penser. I en analys daterad 3 maj räknar Penser med att rörelsemarginalen stiger till 7,3 procent under 2016. Det är en kraftig ökning jämfört med 4,6 procents marginal under 2015.

Därefter ska marginalförstärkningen plana ut på en nivå strax över 8 procent under åren som följer. Deras analys innehåller också ett antagande om 3,4 procents tillväxt för koncernen under 2016 och 3 procent vardera de två åren efter.

Investeringsidén för Lammhults har varit den samma i flera år. Bolaget ska surfa på en konjunkturförbättring och efter renodling och optimering hitta tillbaka till samma marginalglans som innan finanskrisen.

Kan rörelsemarginalen stiga till samma nivåer som före krisen – till nivåer kring 10 procent – så är uppsidan i aktien fortfarande betydande. Argumentationen har hittills haft god bäring och kursen har stigit kraftigt. Men precis som på konjunkturen ligger hoppet om det där riktigt rejäla uppsvinget för vinstmarginalen på framtiden.

Det är ingen skam i det men vi oroar oss för att det kanske aldrig blir riktigt sådan fart i ekonomin som behövs den här gången. I Sverige tuffar ekonomin förvisso på i god styrfart men statliga pengarna spenderas i stort inte på uppdatering av det offentliga rummet.

Fegare antaganden om marginalen och den förväntade tillväxten sänker "vill ha-faktorn" något på designbolaget. Antar vi oförändrad försäljning mot ifjol men en rörelsemarginal som stiger från 4,6 till 6,0 procent så ger det en p/e-värdering på 11. Därmed är uppsidan i aktien något begränsad, trots ett i våra ögon ganska positivt framtidsscenario.

Aktien handlas sparsamt och omsättningen på börsen är riktigt tunn. Det tarvar en rejäl rabatt och med ett p/e på börsen kring 14-15 är 11 på Lammhults inte jättebilligt. Marknadsvärdet på bolaget är 372 Mkr, vilket i relation till omsättningen är en låg prislapp och varje försäljningskrona värderas till cirka 50 öre i bolaget.

Finanserna är stabila. Belåningsgraden är låg och soliditeten hög. Det skulle därför vara relativt bekymmersfritt att lösa finansieringen om man väljer att göra verklighet av ambitionerna att växa genom förvärv. Dröjer en affär kan bolaget fortsätta ge tillbaka till aktieägarna. I fjol var utdelningen 1,75 kronor per aktie, motsvarande en direktavkastning på dagens aktiekurs på 4 procent.

Aktien är ett utmärkt derivat på konjunkturen. Men i dagsläget, efter en kraftig stigning senaste åren och ljumna förväntningar på ekonomin, så måste svaga utsikter i Norge och valutaoro få ta plats i beslutsfattandet.

Den som tror på en ny högkonjunktur köper Lammhults idag. För den som redan äger aktien finns ingen anledning att kasta sig ur. Men står du vid sidlinjen ser vi mindre anledning att rusa efter aktien än tidigare och vår rekommendation stannar därför vid neutral.