Den skandinaviska flygoperatören SAS har redogjort för sitt första kvartal i det brutna räkenskapsåret 2015/2016 och perioden november till januari är säsongsmässigt klen. Inför sommarhalvåret har många kunder redan bokat sina resor men intäkterna bokförs först när resorna genomförs.  

Trots säsongsmässig motvind minskade kvartalsförlusten med närmare 530 Mkr jämfört med samma period året före. Men det hela resulterade ändå i ett minusresultat på cirka 310 Mkr.

Bolagets stora sparprogram omfattar kostnadsåtgärder om 2,1 miljarder kronor och väntas ge full effekt först under 2017 men har redan i första kvartalet gett en positiv resultateffekt om 155 Mkr.

Målsättningen är främst att reducera de fasta kostnaderna och därigenom få en ökad säsongsflexibilitet i verksamheten. Ett viktigt drag i den planen gjordes när den norska markverksamheten lades ut på entreprenad. Liknande samtal förs kring markservicen vid flygplatserna i Göteborg och Malmö.

I delar av den tekniska verksamheten har ett Lean-koncept anammats, vilket inneburit stora besparingar. I alla fall på testorten Oslo. Som exempel har ledtiderna för oplanerade underhåll minskat med 16 procent.

Intäkterna under perioden sjönk med 17 Mkr men valutajusterat ökade passagerarintäkterna i stället marginellt, vilket främst beror på ökad trafik. Intäkterna från charter minskade däremot med cirka 11 procent och även fraktdivisionens inkomster krympte, om än i mindre omfattning. På torsdagen meddelades att SAS förlängt sitt avtal med charterbolaget Apollo för vintersäsongen 2016 – 2017. Ett avtal värt 1,1 miljarder kronor.

Trots negativa siffor efter första perioden på räkenskapsåret har bolaget och de analytiker som följer aktien ställt in sig på att 2015/2016 kommer att summeras till ett positivt resultat. Hur stort plustecknet väntas bli varierar mycket beroende på vem man frågar eller från vilken databas vi inhämtar konsensus.

Enligt SME Direkts kan nettovinsten landa på 1 843 Mkr medan analytikerna som rapporterar till Factset nöjer sig med att enas vid ett resultat på 1 612 Mkr. Det ger ett p/e-tal inom det breda intervallet 4 – 6. Spontant billigt, kan tyckas, men SAS har en historia av att alltid vara billigt på prognosen och dyrare på hårda fakta.

I profileringsarbetet har SAS satsat krut på att stärka sin roll som de frekventa Skandinavienresenärernas hovleverantör med servicekoncepten Go, Plus och Business. Under våren lanseras ytterligare ett koncept, Go Light, för resande med kabinlätt bagage längs bolagets Europalinjer. Så med fler valmöjligheter än det går att hålla reda utan fusklapp kvalar alla kundtyper in för något av de nyare SAS-koncepten.

Genom bonusklubben SAS Eurobonus knyter flygbolaget upp poängjagare i hopp om att skapa en relation och lojalitet. Intressanta fakta är att hälften av SAS intäkter härstammar från klubbens medlemmar. Samtidigt har antalet Eurobonus-medlemmar ökat med 14 procent under året. Antingen är det för enkelt att bli medlem eller så fungerar det tilltänkta konceptet som bolagets hoppats på.

För att ytterligare öka kundnyttan investerar SAS över en halv miljard i den digitala plattformen och en del i det blir en uppdatering av Eurobonus-sajtenunder våren.

Över hälften av alla resenärer checkar in på egen hand online och att ytterligare minska behovet av markpersonal är ett bra sätt att spara in pengar men också minska stressen hos resenärerna.

För att öka bolagets attraktivitet och framförallt intäkterna har det interkontinentala erbjudandet breddats med en direktlinje Stockholm-Los Angeles, som öppnades i dagarna, samt en ny linje till Hongkong. Bolaget ökade också kapaciteten på ett antal populära vinterdestinationer i Europa, och ett par nya Alpdestinationer har lagts till menyn.

För att stabilisera de finansiella riskerna säkrar SAS för prisförändringar på flygbränsle och valutasvängningar genom handel med derivatinstrument. Vad gäller flygbränsle är 73 procent av de kommande tolv månadernas konsumtion säkrat men därefter finns inga swap-kontrakt.

Valutaskillnader kan göra mycket stor skillnad på resultatet. Bolaget har en stor kassa i norska kronor och en försvagning på 1 procent för den norska valutan kan påverka resultatet negativt med 65 Mkr, exklusive säkringseffekter. Motsvarande försvagning av dollarn mot svenska kronan skulle i stället ge en positiv resultateffekt på uppskattningsvis 108 Mkr, exklusive säkringseffekter enligt bolaget.

SAS har kommit långt i sitt arbete med att uppfattas som mindre mossigt. Det gäller både den digitala uppfräschningen och uppe i luften. Trafikintensiteten har ökat och antalet avgångar har stigit från cirka 700 till cirka 800 per dag i första kvartalet. Kapaciteten har vuxit märkbart på interkontinentala linjer där trafiken också ökat med hela 17 procent.

Men trots uppfräschningar, Lean-diet och stora kostnadsbesparingar är flygresor en lågmarginalbransch. Vinstmarginalen förra räkenskapsåret uppgick till 2,4 procent och under det innevarande räkenskapsåret väntas vinstmarginalen stiga till 4,1 procent enligt Factset. Det är inte särskilt högt och redan tidigare har vi betonat osäkerheten i prognoserna som skiljer sig mycket åt.

Och mycket är avhängigt bränslepris och valutafluktuationer. Men i jämförelse med konkurrenter som Finnair och Norwegian är marginalen faktiskt inte så pjåkig. Den norska konkurrenten väntas ha en marginal i år på 3,8 procent och Finnair 4,4 procent. Och i det sällskapet är SAS-aktien faktiskt billigast i relation till den förväntade vinsten.

Vad gäller förväntad beläggningsgrad hamnar SAS i botten vilket vi ändå tolkar som ett gott tecken. Då finns det fortfarande förbättringspotential. Analytikerna förväntar sig en beläggning på kring 73 procent under det innevarande året och för Norwegian är samma siffra redan 87 procent.

Företagsvärdet genom rörelseresultatet (EV/ebit) på prognosen 2015/2016 blir 3,1 för SAS vilket är sånär likvärdigt med Finnairs multipel på 3,7 på samma premisser. Norwegian däremot är betydligt dyrare på EV/ebit 19,5, enligt Factset.

Som investering har SAS-aktien aldrig riktigt återhämtat sig efter finanskrisen och trots ett uppställ på flera hundra procent sedan botten är det långt kvar upp till gamla toppnivåer. I skrivande stund går aktien att köpa till 1,1 gånger bokfört värde, en lite högre prislapp än på Finnair men betydligt lägre än närmare tre gånger bokfört värde för Norwegian.

På det hela taget är vi av uppfattningen att SAS-aktien nått en rimlig värdering givet förutsättningarna som de ser ut i nuläget. Men situationen kan förändras snabbt i och med den stormiga utvecklingen för dollarn och priset på bränsle. Den som söker köpläge ska leta efter en fortsatt nedgång i dollarn och en stigande beläggningsgrad.

För även om SAS säkrat för 55 procent av underskottet på dollar de kommande tolv månaderna kommer aktiemarknaden att ta höjd för vad som väntas längre ner längs vägen. Flygresor är också starkt knutna till den underliggande konjunkturen.

Sammanfattningsvis har aktieägarna redan fått betalt för bolagets uppryckning, i och med den branta stigningen under året, och på dessa nivåer stannar vår rekommendation vid neutral.