Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 48 den 23 november. Läs mer om Börsveckan.

Riskkapitalbolaget EQT har flaggat för att Scandic är redo för en notering och förra veckan kom villkoren. Totalt vill bolaget sälja aktier för 3,02 miljarder kronor för 66-81 kronor styck. Ännu ett brett intervall för teckningskursen här alltså.

Ungefär halva erbjudandet är utförsäljning av EQT och hälften en nyemission som ska ge Scandic medel för att sänka sin höga skuldsättning. Sista dag för teckning är nästa måndag, den 30 november.

Börsvärdet blir 6,8-8,0 miljarder kronor beroende på var teckningskursen landar och för det får man Nordens största hotellbolag som sköter 224 hotell med 41 700 rum.  Scandic är nummer ett både i Sverige och Danmark, nummer två i Norge och trea i Finland. Bolaget genererade 12,2 miljarder i intäkter och 702 Mkr i rörelseresultat de senaste 12 månaderna (före engångskostnader).

Scandic köptes ut från börsen 2001, av Hilton, och sedan dess så har det varit tunt med hotellaktier för svenska aktieplacerare att äga. Rezidor noterades i mitten av 00-talet och den aktien har vi skrivit om då och då men aldrig med större entusiasm. De verkar aldrig få upp sina vinster till en bra nivå. Hotellbranschen är därtill cyklisk och har haft en tuff tid sedan toppnivåerna pris- och beläggningsmässigt under 2007.

Scandic är emellertid ett mycket annorlunda bolag jämfört med Rezidor. Fokus ligger på Norden och på att förtäta och stärka sin redan starka position på dessa marknader snarare än att expandera på tillväxtmarknader.  Scandics nordiska fokus har varit gynnsamt då de flesta ekonomier utvecklas stabilt efter finanskrisen. Vissa mindre delar av Norge har det förvisso tufft just nu, som ”oljetunga” Stavanger. Men Sverige hade en urstark hotellsommar vilket håller i sig under hösten.

En central styrka för bolaget är den ställning som bolaget byggt upp som hovleverantör av hotelltjänster till Nordens näringslivskunder. Tack vare sitt omfattande nät av hotell är Scandic en bra part för den som vill upphandla alla sina hotellnätter från en enda leverantör. Bolaget tecknar gärna sådana företagsavtal och de svarar för mer än hälften av logiintäkterna. Företagsavtalen ger en stabilitet i Scandics intäkter även om bolaget bör ses som cykliskt precis som hotellmarknaden i stort.

Relationen med företagen ger även Scandic en direktkontakt med sina kunder som är värdefull. Två tredjedelar av bokningarna kommer in via bolagets egna kanaler (reception, webbplats och callcenter). Det är billig distribution.

Annars pågår ett stort skifte i hotellbranschen där internetbolag som Expedia (hotels.com) svarar för allt större del av distributionen. Det pressar priser och är dyrare för hotellen. Den kanalen står för 13 procent av Scandics bokningar och då främst internationella kunder som de vanliga distributionskanalerna inte når.

Scandic har en stark ställning på sina stora marknader Sverige och Danmark. Under EQT:s ledning har bolaget biffat upp sig också i Norge och Finland. Det stora klivet togs i fjol då norska Rica förvärvades för 1,9 miljarder kronor. Det adderade 73 hotell med närmare 11 000 rum. Genom att införa egna processer hoppas Scandic lyfta Ricas marginal från bolagets 6 procent mot de 10 procent man själva har i Norge, vilket spås leda till synergivinster på cirka 130 Mkr 2017.

Rica-köpet är ändå inte typiskt för Scandic. Intrycket är att bolaget vårdar sin struktur och skyndar långsamt i expansionen. Under EQT-åren har 3 nya hotell nettoöppnats per år och den takten ska fortsätta. Det motsvarar en intäktstillväxt runt 2 procent årligen.

En viktig skillnad mot Rezidor är att Scandic hyr sina hotell på 15-20 år och till skillnad från Rezidor delar investeringsbehoven med fastighetsägaren. Normalt sett ser Scandic till att möbler och inventarier är i bra skick. Det innebär en investeringsnivå på 3-4 procent av omsättningen. Detta gör bolaget till en attraktiv hyresgäst men innebär också att nyetableringar måste utvärderas noga. Att komma ur långa hyresavtal på hotell som inte fungerar kan bli ruskigt dyrt.

Den nuvarande vinstnivån ligger på 702 Mkr (ebit) på 12,2 miljarder i omsättning vilket ger en marginal på 5,8 procent. Resultatet är exklusive engångskostnader för Ricaköpet och kostnader för utveckling av nya hotell som ännu ej öppnat. Scandic har lyft sin intjäning rejält under 2015 tack vare synergier från Rica och en stark marknad i Sverige. För 2014 låg vinstnivån på 535 Mkr. Snittmarginalen sedan 2009 har varit 4,1 procent vilket alltså är en bit under dagens.

Räknat på den nuvarande vinstnivån (ink öppningskostnader) och räntebördan efter nyemissionen så ligger vinst/aktie kring 4,45 kronor. Räknat på mitten av det breda intervallet för teckningskursen, 73,50 kronor, så blir p/e-talet 16,5.

Utdelningspolicyn säger att minst halva vinsten ska delas ut men gäller från 2016. På nuvarande vinst skulle direktavkastningen bli 3 procent. Givet 5 procents tillväxt (bolagets mål) och en marginal som ökar något till 6 procent 2016 så blir vinsten runt 5 kronor/aktie. Det ger p/e 14,7.

Detta är i linje med börsen (p/e 15 på 2016) men väsentligt lägre än hotellbranschen internationellt (p/e 23 på 2016).

Vi ser ett par skäl som talar för att värderingen är rimlig. Den nuvarande höga vinstnivån är som sagt av rätt färskt datum. Till bilden hör att Scandic har en hög skuldsättning på 3,2 gånger ”justerat ebitda” (det resultatmått som bolaget föredrar). Skuldsättningen är högre än branschen (2 gånger ebitda) och Scandics eget mål på 2-3 gånger.

Allt som allt tycker vi att Scandic är en intressant värdeaktie med stabila vinster som kan ha plats i en portfölj.

Kombinationen av höga marknadsandelar på befintliga marknader och hög skuldsättning tyder dock på begränsad tillväxt på kort sikt. Det ser vi som en nackdel. Det breda teckningskursintervallet sänker också intrycket. Rådet blir att inte teckna.