Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 47 den 16 november. Läs mer om Börsveckan.

Godiskoncernen Cloetta redovisade en stabil niomånadersrapport i veckan som gick, där omsättningen steg med 4,2 procent organiskt under tredje kvartalet vilket är ganska högt givet att den underliggande konfektyrmarknaden i regel utvecklas i linje med BNP-utvecklingen på cirka 2-3 procent.

Ovanpå detta bidrog det senaste förvärvet av Lonka (som köptes i juli) med 6,6 procent och positiva valutakurseffekter med ytterligare 1,2 procent. Det summerade tillväxten till 12 procent under Q3. Det var 5 procent högre än väntat.

Tittar vi på det underliggande rörelseresultatet så var den däremot sämre än väntat. Den kom in på 194 Mkr vilket var i princip oförändrat jämfört med 2014 och marknaden hade räknat med 204 Mkr. Rörelsemarginalen backade till 13,3 procent (14,8) exklusive engångsposter. Resultatet påverkades av ökade kostnader för marknadsföring. Denna satsning väntas ge positiv effekt till försäljningen på lite sikt, så det är pengar man får tillbaka kan man säga.

Konfektyrmarknaden präglas annars av hård prispress och villkoren dikteras oftast av de större detaljhandelskedjorna men Cloetta har ett starkt varumärke och har historiskt sett kunnat kompensera sig för högre råvarupriser genom att höja priserna. Det är ett styrkebesked i en stark konkurrensutsatt marknad.

Cloetta har under de senaste kvartalen höjt priserna i framförallt Sverige och Norge för att kompensera sig även för den försämrade valutakursutvecklingen. Man har tappat en del kunder på grund av detta men strategin ligger fast. Utfallet av denna åtgärd har överlag varit positivt för bolaget. Det är lätt hänt att man offrar lönsamhet till förmån för högre tillväxt men Cloetta har ständigt försökt balansera detta och lyckats väl med det de senaste åren.  

Mer än 80 procent av alla inköpsbeslut när det gäller godis tas impulsivt inne i butikerna så att synas och att ha rätt produkter tillgängliga i rätt kanaler är mycket viktigt för försäljningen. Här konkurrerar bolaget allt mer med dagligvaruhandelns egna varumärken och inköpspriserna har pressats ner de senaste åren.

Det gäller därför att kunna vidareförädla befintliga produkter och hitta nya växande nischer på marknaden. För ett par år sedan köptes exempelvis ett mindre bolag inom naturgodis, Nutisal, som medfört att Cloetta kunnat erbjuda ett brett utbud till kunderna. Lonka som är det senaste förvärvet omsätter cirka 300 Mkr och säljer främst mjuk kola, nougat och chokladprodukter.

Nyligen tog Cloetta fram ett lösviktskoncept för den svenska marknaden som enligt ledningen bidragit fint till att höja den organiska tillväxten i landet. Man har tagit över avtal med ÖoB och City Gross i Sverige istället för konkurrenten Candyking.

Konfektyrmarknaden utvecklades överlag positivt i Sverige, Norge, Danmark och Finland under tredje kvartalet. I Nederländerna och Italien var utvecklingen däremot svagt negativ. Förvärvet av Lonka kommer att förstärka Cloettas position i Nederländerna avsevärt och integrationen av bolaget har påbörjats och löper enligt plan.

Cloetta har en historik av att förvärva mindre bolag och har bevisat att man kunnat plocka ut fina synergivinster och hittat en god effektivitet internt tidigare.  En ny gemensam försäljnings- och marknadsorganisation har skapats i Nederländerna och två fabriker har tillkommit efter förvärvet. Ledningen, med vd David Nuutinen i spetsen, räknar med att kunna nå 14 procents marginal exklusive engångsposter när integreringen fullbordats.

Koncernen har stuvats om rejält de senaste åren under ledning av den förre vd:n Bengt Baron som nu lämnat över till David Nuutinen. Kostnader har setts över och olönsamma fabriker har lagts ner. Cloetta torde vara vältrimmad och redo att möta en högre efterfrågan.

Förvärv kommer även fortsättningsvis vara en viktig komponent i jakten på tillväxt men organiskt är det viktigt att ständigt utveckla nya koncept och ta tillvara på det starka varumärket.

Balansräkningen innehåller en nettoskuld på 3,2 miljarder kronor. Det motsvarar 4,6 gånger rörelseresultatet de senaste 12 månaderna. Kassaflödet från den löpande verksamheten är dock stabil och taktar runt 850 Mkr på årsbasis. Det gör att den finansiella ställningen inte känns ansträngd trots en hög skuldsättningsgrad.

Aktien har stigit med 12 procent hittills i år och börsvärdet är 7,3 miljarder. Skuldjusterat värderas Cloetta till cirka 15 gånger rörelsevinsten. Blickar vi framåt så räknar marknaden med en omsättningsökning på 7 procent under 2015 och med 5-6 procent nästa år.

Med en rörelsemarginal på 13,5 procent nästa år (jämfört med 12,3 procent senaste 12 månaderna) blir p/e-talet 15 och ev/ebit 12,5. Det är rätt attraktivt med tanke på de konjunkturstabila intäkterna och antagandena bakom denna vinstprognos känns inte heller överoptimistiska på något sätt. Cloetta borde kunna dra nytta av betydande skalfördelar när förvärven integreras fullt ut.

Vi rekommenderar därför köp i aktien med en riktkurs på 30 kr.