Inför Dustins börsentré var vi positiva och rekommenderade teckning på introduktionspriset 50 kronor. Det blev en av årets hetaste nykomlingar och aktien steg snabbt till över 70 kronor som mest.

Men kvartalsrapporten som sammanfattar bolagets andra kvartal i det brutna räkenskapsåret var inte så stark som vi hade hoppats på.

Dustin är en av Nordens ledande återförsäljare av it-produkter till företag och offentlig sektor och handeln sker via bolagets e-handelsportal. Internetshoppen är öppen även för privatkunder men försäljningen mot privatkunder stod bara för 8 procent av den totala försäljningen under kvartalet. Och den delen av verksamheten är under ständig marginalpress.

Prismedvetna privatkunder saknar direkta lojaliteter och handlar hos den aktör som erbjuder bäst pris. Generellt är leveranstider och handelsvillkor snarlika hos alla större aktörer. Ibland får man en cykel på köpet.

Marginalerna på försäljningen till privatpersonerna sjönk under räkenskapsårets två första kvartal till 2,4 procent vilket innebär en halvering jämfört med samma period året dessförinnan. Men det andra kvartalet var ändå betydligt starkare än det första, vilket indikerar en återgång till nivåer närmare det historiska snittet.

Företagskunder och professionella inköpare är generellt sett inte lika priskänsliga. Betydligt viktigare är tillgänglighet, snabba leveranser och ett gediget utbud. Och mot företagskund har bolagets marginaler inte rasat lika dramatiskt. Marginalen sjönk till 8,4 procent jämfört med 8,8 procent samma period året före.

Den totala nettoomsättningen ökade med 9 procent under andra kvartalet, inom företagssegmentet ökade försäljningen med 12,8 procent men mot privatkund minskade försäljningen ganska ordentligt. Mätt i konstant valuta var försäljningstappet inom privatsegmentet nästan 23 procent.

Kvartalet innehöll en hel del jämförelsestörande poster, bland annat påverkades resultatet negativt av kostnaderna för börsintroduktionen samt kostnader för utveckling och optimeringsarbete av it-plattformen. Totalt handlar det om kostnader på cirka 38 miljoner kronor.

Dustin är, trots en liten svacka för marginalerna, ett välskött företag med en stor del rörlig kostnadsmassa. Det innebär en fin uppsida när, eller om, försäljningen växlar upp. Och sedan 1989 har Dustin nästan alltid varit lönsamt. Bolaget har också en bred kundbas och är inte särskilt beroende av någon specifik kund.

Det är inte helt orimligt att anta att Dustin kommer att nå en omsättning på 7 800 miljoner kronor under året trots krympande försäljning till privatpersoner. Marginalernas spökerier är kanske den största orosfaktorn men givet ett historiskt snitt kan vi våga anta en ebitda-marginal över 4,5 procent. Inte helt omöjligt är det då att räkenskaperna mynnar ut i en vinst per aktie på ungefär 3 kronor.

Men frågan är om det räcker för att göra Dustins aktie attraktiv. Den antagna vinsten innebär att bolaget värderas till över p/e 20 och i kalkylen finns stor osäkerhet då Dustin under räkenskapsårets första två kvartal bara skrapat ihop strax över 1 krona i vinst per aktie.

Rapporterade Distit, som är ett liknande bolag, föll på sin rapport som också indikerade sviktande marginaler. Norska branschkollegan Atea redovisade en ebitda-marginal under första kvartalet på 3,1 procent, vilket var i linje med samma period året före, men lägre än helåret 2014.

Kanske är det därför tyvärr så att det är dags att lämna historiska avkastningsdata bakom oss när vi räknar på framtiden. Inte bara i Dustin utan i hela sektorn. Och med lägre marginaler än i vår räkneövning är det tyvärr inte riktigt värt att köpa Dustin, trots att det är ett fint bolag. 

Vi är i grunden positivt inställda till Dustin och är tagare till aktien men inte till den här värderingen då utsikterna i nuläget känns otillräckliga för att trycka på köpknappen.

Vi tycker att det värt att fortsätta bevaka Dustin för att antingen köpa aktien till en lägre kurs, eller efter att det kommit signaler från branschen som tyder på starkare marginaler.

Vår rekommendation på upp till sex månader stannar vid neutral.