Fettförädlaren Aarhus producerar vegetabiliska specialfetter för kunder i livsmedelsbranschen. Det vegetabiliska fetterna används som råvaror i konfektyr, bageri, mejeri och kosmetikprodukter.

Den senaste kvartalsrapport var ett styrkebesked och visst finns det utrymme att glädjas åt det rekordhöga rörelseresultatet. Aktien har stigit kraftigt och frånsett höstens nedställ så har den rört sig uppåt i en iögonfallande trend.

I kronor och ören har omsättningen under årets första tre kvartal stigit med 4 procent mot året innan. Rörelseresultatet för tredje kvartalet var 14 procent högre än samma period förra året, som också den var ett rekordbra kvartal. Hittills i år har vinsten på sista raden ökat med 15 procent jämfört med samma period året innan.

Aarhus är starkt påverkade av råvarupriser som varierar kraftigt över tid. Det är därför lämpligt att istället för att se till omsättningen i kronor och ören mäta framgångarna i volymtillväxt och resultatet per kilo, det ger en bättre och mer lättolkad bild av företagets affär.

Försäljningsvolymerna under tredje kvartalet har, jämfört med förra året, ökat med 6 procent. Förbättringen berodde främst på två nyförvärv i Belgien och Colombia. Istället minskade den organiska tillväxten med 3 procent under perioden.

Aarhus delar upp sin verksamhet i tre affärsområden, Food Ingredients, Chocolate & Confectionery samt Technical Products & Feed.

Affärsområdet Food Ingredients är Aarhus största och stod för nära 70 procent av den totala försäljningsvolymen samt 65 procent av omsättningen. Affärsområdets rörelseresultat för tredje kvartalet var oförändrat jämfört med året innan men per kilo föll marginalen med 9 procent. Enligt bolaget var det väntat och berodde på utspädningseffekter hänförligt nyförvärven. Exkluderat nyköpen har resultatet per kilo ökat marginellt.

Tittar vi närmare på affärsområdets lönsamhet så kan man ana att utvecklingen i rörelseresultatet per kilo har stannat av. Sedan fjärde kvartalet 2012 har rörelsemarginal pendlat emellan cirka 0,70 – 0,75 kronor per kilo. Även om volymökningen detta kvartal till stor del var hänförlig till nyförvärven så är volymtrenden stigande.

Affärsområdet Chocolate har under året gynnats av ett skenande pris på kakaosmör. Ett dyrare kakaosmör ökar efterfrågan på Aarhus billigare ersättningsfetter och kunderna tillåter en högre prissättning.

Affärsområdets Chocolates rörelseresultat har ökat med 17 procent och summerades till 1,59 kronor per kilo i tredje kvartalet. Volymerna var svagt stigande och resultatökningen inom Chocolate bidrog starkt till koncernens positiva resultatutveckling senaste kvartalet.  

Priset på kakaoprodukter har stigit dramatiskt under 2013 och 2014 men har de senaste två månaderna vänt tvärt nedåt. Det är något som får oss att se tveksamt på om prisutvecklingen kommer att vara lika gynnsam för Aarhus även framöver.

Aarhus tredje affärsområde, Technical har en något lägre försäljningsvolym än Chocolate men bidrar bara till cirka 10 procent av nettoomsättningen. Rörelsemarginalen per kilo var 0,38 kronor under årets tre första kvartal.

För att ta oss vidare tittar vi på analytikernas förväntningar, enligt Factset. Analytikernas har en ljus syn på framtiden och i år väntas ett resultat per aktie på 20,05 kronor, innebärande 11 procents ökning mot året innan. Även därefter spås en god vinsttillväxt och 2015 väntas vinsten per aktie öka ytterligare 15 procent till 23 kronor.

Enligt proffsens prognoser värderas Aarhus till p/e 17 på nästa års vinst. Det är inte särskilt lågt, men i jämförelse med andra kvalitetsbolag är det inte heller så högt.  Om vi skulle ta och jämföra äpplen och päron så värderas stabila ICA Gruppen till över p/e 20 på nästa års vinst och p/e 30 på föregående år. Men då har aktien också rusat ganska snabbt senaste veckorna.

Vi gör ett eget försök att räkna på framtiden. Anta att marginalen för Foodssegmentet håller sig stabil och att Aarhus kan förväntas tjäna 0,73 kronor per kilo. Anta sedan att priset på kakaosmör faller tillbaka något och pressar ned bolagets marginaler inom affärsområdet Chocolate. För att vara på den säkra sidan räknar vi med att marginalen faller till 2013 års nivå på 1,36 kronor per kilo.

Avslutar vi med antagandet att affärsområdet Technicals marginaler, för enkelhetens skull, är oförändrade, så kan vänta oss 0,38 kronor per kilo i rörelsemarginal.

Viktat för försäljningsvolymerna i respektive affärsområde skulle det innebära ett rörelseresultat på 0,79 kronor per sålt kilo och det räcker troligtvis för att årets analytikerprognos ska gå i uppfyllelse.  

För att analytikerna ska få rätt 2015 och Aarhus lyckas nå 23 kronor i vinst per aktie, då måste volymerna öka med ytterligare 10 procent, givet bibehållna marginaler. Men tillväxtmålet kan vara satt något i överkant. Historiskt har tillväxten legat i snitt på strax över 4 procent per år även om tillväxten varierat kraftigt åren mellan.

Tar vi istället en mer försiktig ansats och räknar med en volymökning på 4 procent så når Aarhus sannolikt inte mer än 22 kronor per aktie i vinst 2015. Det motsvarar en värdering på p/e 18 givet dagens aktiekurs.

Historiskt har Aarhus inte värderats så här högt tidigare och med konservativa glasögon är aktien inte särskilt billig idag. Men i börsklimatet och lågränteläge har förutsättningarna förändrats och frågan är om vi inte bör vara beredda att acceptera högre värderingar framöver i stabila bolag som Aarhus.

Med det sagt tror jag inte att man ska förvänta sig några jätteöverraskningar från Aarhus och trenden i analytikernas prognoser är inte längre stigande.

På kort sikt finns det risk på nedsidan och en konsolidering mellan 380 – 400 kronor är inte omöjlig. Vi talar inte om någon potentiell kursraket, därtill saknas företagsspecifika triggers. Men ett stabilt bolag som Aarhus kommer – givet en fortsatt positiv börs – sannolikt att värderas högre inom sex månader i kraft av sin stabilitet.

Rekommendationen för Aarhus spiller därför över till köp.