Det var för två år sedan som aktiemarknadens uppfattning av Swedish Match plötsligt förändrades dramatiskt. Från att tidigare ha setts som en pålitlig och trygg kassako med en stabil underliggande tillväxt ändrades bilden av bolaget istället till en före detta dominant på tillbakagång.

Att Swedish Match stadigt tappat marknadsandelar på snus i Sverige under en lång tid hade förr inte bekommit aktiemarknaden särskilt mycket. Tillväxten fanns fortfarande där och med en marknadsandel på 80-90 procent åtnjöt bolaget en premievärdering på aktien.

Men när så andelen för ett par år sedan sjönk under 80 procent började marken plötsligt att gunga under fötterna på bolaget. Att allt fler kunder väljer bort sina gamla favoritmärken till förmån för billigare varianter visar på att priset på premiumsnus nått en smärtgräns. Lågprismarknaden har nu definitivt tagit över som tillväxtdrivare i branschen och där har Swedish Match en betydligt svagare position än inom premiumsegmentet.

Det är dåliga nyheter för Swedish Match även i så måtto att bolaget inte i samma utsträckning kan höja priserna för att kompensera sig för höjda skatter. För några år sedan var det inte något större problem men i dagsläget riskerar sådana prishöjningar istället att driva ännu fler kunder över till lågprisalternativen.

Swedish Matchs marknadsandelar har fortsatt nedåt och räknat i volym har den nu passerat under 70 procent i Sverige. Lågprissnus svarar i dagsläget för 44 procent av den svenska marknaden och även om Swedish Match stärker sin position inom det segmentet så innebär den stadigt krympande marknaden för premiumsnus att bolaget totalt sett tappar andelar.

Swedish Match delar in sin verksamhet i fyra produktområden. Snus (och den amerikanska varianten moist snuff) svarar för 38 procent av omsättningen i koncernen men hela 62 procent av rörelseresultatet. Bolaget satsar sedan några år tillbaka på att få ett fotfäste med svenskt snus på den amerikanska marknaden. Redan idag är bolaget tredje största aktör i USA när det gäller amerikanskt snus men vid sidan av sina amerikanska snusmärken har även svenska General lanserats och säljs för närvarande i cirka 24 000 butiker i USA.

Satsningen på General i USA tillför än så länge mest bara stora kostnader för marknadsföring och distribution. Även om General stärker sin ställning inom kategorin svenskt snus i USA så har sektorn som helhet dessvärre en trög utveckling. Swedish Match har ansökt till det amerikanska livs- och läkemedelsverket, FDA, om att få märka snusdosorna i USA med en text som förklarar att produkten har en lägre riskfaktor än andra tobaksprodukter, något som skulle kunna ge lite extra skjuts åt försäljningen.

De andra tre produktområdena är Övriga tobaksprodukter (cigarrer och tuggtobak), Tändprodukter (tändare och tändstickor) samt övrig verksamhet. Övriga tobaksprodukter svarar för 22 procent av omsättningen och 32 procent av rörelseresultatet i koncernen. Tändprodukter står för 10 procent av omsättningen och 6 procent av rörelseresultatet.

Även området Övriga Tobaksprodukter upplever en tuff konkurrenssituation. Marknaden för tuggtobak i USA har varit på tillbakagång en längre tid och nedgången har fortsatt även i år. Cigarrmarknaden såg för några år sedan ut att kunna bli en riktigt bra affär för Swedish Match. Även där har dock förutsättningarna blivit tuffare och idag drivs marknaden till stor del av kampanjer vilket visserligen är bra för volymerna men dåligt för lönsamheten.

En god nyhet för Swedish Match på sistone är dock regeringsskiftet. Borgarna hade flaggat för en höjning av snusskatten med hela 22 procent. Socialdemokraterna har sagt sig vilja höja med 8 procent. Det slutliga utfallet kommer att avgöra hur Swedish Match gör med prishöjningar på sina snusprodukter. Bolaget tappar fortfarande marknadsandelar men nedgången har bromsat in något på sistone vilket enligt vissa bedömare öppnar möjligheten att höja priserna framöver.

Swedish Match väntas öka intäkterna med 3,2 procent i år men en lägre rörelsemarginal än i fjol gör att vinsten på sista raden ändå väntas krympa 4,5 procent till 13,01 kronor per aktie enligt SME Direkts sammanställning. Nästa år väntas en tillväxt på 3,8 procent och en något stärkt lönsamhet. Vinsten per aktie stiger då till 13,89 kronor.

P/e-talen för de närmaste åren uppgår med de prognoserna till 18,2 respektive 17,0. Swedish Matchs aktie värderas därmed fortfarande i linje med de p/e-tal som gällde fram till 2012. Kursen är visserligen en bit från toppnivåerna men förväntningarna har också kommit ned.

Direktavkastningen i aktien väntas för de närmaste åren uppgå till 3,2 respektive 3,4 procent.

Det finns förväntningar om att Swedish Match kommer att sälja sin halva av det gemsamägda bolaget STG, Scandinavian Tobacco Group. Bolaget samägs tillsammans med en grupp fonder och enligt det ursprungliga avtalet skulle ägarstrukturen vara oförändrad i bolaget fram till 1 oktober i år. Spekulationer om att STG ska börsnoteras har förekommit. En börsnotering försvåras dock för tillfället av att bolagets vd nyligen aviserade sin avgång. Säljer Swedish Match sin andel är en större engångsutdelning inte omöjlig.

Med hård konkurrens och tuffa förutsättningar för såväl snus, cigarrer som tuggtobak, fortsatt fallande marknadsandelar på snus i Sverige, ljumma utsikter vad gäller vinsttillväxt de kommande åren, en hög värdering och en direktavkastning som i dagens marknad inte sticker ut har vi svårt att lockas av aktien.

En strukturaffär kring STG skulle kunna lyfta aktien men givet de grumliga framtidsutsikterna och den höga värderingen så känns utrymmet för ytterligare kursuppgång begränsat. Rekommendationen stannar därmed vid Neutral.