Black Earth Farming, även kallat BEF, är ett av världens största publikt noterade jordbruk. Marken i bolagets ägo uppgår till en yta nästan lika stor som Luxemburg. Affärsidén är konkret och handfast. Bolaget ska köpa mark, sedan förädla den och bruka dess jord. Det är dessutom mark som anses vara en av de bördigaste på klotet.
Jordbruksmarken har förvärvats till en bråkdel av vad motsvarande åkermark skulle ha kostat i Europa och med modern jordbruksteknik skulle bolagets verksamhet ge god avkastning. Det var i alla fall tanken.
Olyckorna har dock förföljt BEF. Det fem senaste åren har bolaget bara lyckats leverera ett positivt årsresultat och då var det marginellt. Det har varit dåligt väder, för bra väder, förstörda skördar och exportförbud. Alltid är det något som gått snett.
Lägg därtill den geopolitiska krisen i Ukraina och volatila priser på spannmål och grödor. Det finns en enorm oro i marknaden att exporthinder kan komma att drabba BEF mycket negativt. Nedgången i aktien har det senaste månaderna eskalerat och sedan i somras har aktien tappat från 5,50 kronor till dagens cirka 4 kronor.
Även om Ukrainakrisen inte har någon direkt påverkan på verksamheten har det enligt bolagets egna uppgifter varit svårare att lösa finansieringen via ryska banker, som en följd av sanktioner som införts.
Rysslands jordbruksminister har dock fastställt att det inte är aktuellt med några sanktioner till exporten av jordbruksprodukter från Ryssland. I alla fall inte i nuläget. Tur är väl det, då den ryska jordbrukssektorn producerar ett ganska stort överskott. Men politiker har ändrat sig förr. Senast 2010 beslutade Moskva om ett årslångt exportstopp för att hålla ner det inhemska priserna på vete.
Under 2014 har avkastningen per hektar odlad jord ökat markant mot året innan, mycket ta vare fint väder. BEF:s vetefält har avkastat 4 ton per hektar hittills i år, 22 procent mer än under 2013. Ur ett internationellt perspektiv är det ingen imponerande siffra och det motsvarar ett normalår när svenska bönder skördar sitt vårvete.
Samtidigt som odlingsförhållanden varit gynnsamma har priset på många av grödorna som bolaget odlar tappat kraftigt i pris, vetepriset har till exempel sjunkit 20-30 procent i år. Hösten är nu här och resultatet av den viktiga höstskörden ser vi först i rapporten för tredje kvartalet.
Exakt hur mycket och vilken sorts grödor och spannmål som BEF sår varierar kraftigt år till år. I kombination med att priserna på spannmål och grödorna har varit ordentligt volatila är det svårt att på ett vettigt sätt uppskatta eventuell framtida intjäning. Det samma gäller på kostnadssidan.
Skördarnas storlek beror främst på vädret, vilket är ännu svårare att förutspå. Hade det funnits ett par ”normalår” med positiva resultat att använda som måttstock, så hade det varit en enklare sak att prognostisera framtiden. Men några sådana finns inte i bolagets historia.
Det vi kan konstatera från historien är att BEF inte är en lönsam producent. Oavsett vad de hittills valt att odla.
Att förtroendet för bolagets förmåga att göra vinster är minst sagt sviktande återspeglar sig i aktiekursen. Substansvärdet, baserat på senaste kvartalsrapporten, uppgår till ungefär 8 kronor per aktie. Det är ungefär dubbla dagens aktiekurs. Då har bolaget dessutom värderat sin åkermark till inköpspris, vilket sett till senare affärer är lågt. Lyckas inte bolaget med att få åkermarken lönsam är värdet av den mycket oklart, i alla fall i deras ägo.
Jämfört med åkermark på andra ställen i världen framstår BEF:s mark som ett fynd. Mindre än 2 000 kr per hektar är vad det tar upp i redovisningen. Jämför det med priset på åkermark i Sverige som värderas till omkring 40 000 kronor per hektar. Men priset varierar kraftigt mellan olika regioner.
Å andra sidan verkar det allt annat än enkelt att bedriva jordbruk i öst och en utdragen Ukrainakris kan komma att bli ett rejält bekymmer för BEF aktieägare. Bolaget hade vid senaste halvårsrapporten nästan 350 Mkr i kassan vilket gör att de klarar ganska många hårda år. Det motsvarar nästan 1,70 kronor per aktie i kontanter.
Det händer att man i analyser av råvarubolag lyfter fram nedtryckta producenterna som en option på underliggande råvaran. Men ett sådant resonemang går inte riktigt hem på BEF, trots den låga värderingen, eftersom det bygger på att det går att räkna med att bolaget är lönsamt vid ett visst råvarupris.
Aktiens värderas lågt sett till en ögonblicksbild av tillgångarna. Men man ska komma ihåg att det finns flera exempel på bolag inom råvarusektorn som värderats under eget kapital på börsen.
Både bolagets vd och en operativ chef har köpt på sig aktier under sommarhalvåret och för den som vågar dra en rövare och ta rygg på insiders är aktien nu rekordlåg. Men då gäller det självklart att ledningen lyckas vända skutan.
Så länge den negativa lönsamhetstrenden inte vänder och BEF lyckas att över tid visa sig lönsamma finns det ingen anledning att köpa aktien ur ett fundamentalt perspektiv.
Verksamheten blöder och Ukrainakrisen späder på med extra oro. Eftersom kursen redan fallit så pass kraftigt blir rekommendationen avvaktande men Neutral.
