Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 34 den 18 augusti. Läs mer om Börsveckan.

Eniro har efter den stora nyemissionen 2010 haft en enkel och rättfram strategi att mjölka ur det som går ur Voice och Print, investera i digitala tjänster och framför allt använda sitt fria kassaflöde till att amortera de stora skulderna.

Under 2014-16 ska bolaget amortera 375 Mkr årligen till sina banker vilket är den absoluta merparten av de pengar verksamheten avkastar efter investeringar. Uppskattningsvis ligger det fria kassaflödet på 400 Mkr.

Nettoskulden är per sista juni 2,2 miljarder vilket motsvarar 2,5 gånger rullande ebitda-resultat. När den nivån når två kan det bli aktuellt att börja betala utdelningar, enligt ledningen.

Rent operativt spenderar Eniro mycket av sin utvecklingsbudget på sitt mobila erbjudande vilket fallit väl ut. Enligt egen uppskattning har man en femtedel av marknaden för mobilt sök (annonsintäkt som sökningar på mobila enheter genererar).

Ambitionen är att bygga ut sin produktportfölj med närliggande tjänster så att kunderna kan få all digital marknadsföring de behöver via Eniro. Eniro är återförsäljare av sökordannonser från Google och Microsoft, man erbjuder sig bygga hemsidor åt kunderna, bannerkampanjer och andra tjänster. Nyligen gjorde Eniro ett litet förvärv i Norge av ett bolag som jobbar med sådana tjänster.

Strategin verkar vettig men att omsätta den med framgång i verkligheten är förstås inte det enklaste. Nedgången inom Print och Voice har varit mycket kraftig. När det gäller Print har Eniro lagt ned ett stort antal kataloger som hade för dålig användning.

Under 2012 tog man in 950 Mkr i intäkter från Print vilket väntas gå ned till 250 Mkr i år. Lönsamheten är dock sannolikt god (bolaget redovisar den inte). Här finns det alltså inte så mycket fallhöjd kvar.

Voice är Eniros nummerupplysning som fortsätter att dra in betydande pengar till koncernen trots att användningen minskar. Under 2012 låg intäkterna på 769 Mkr och tack vare en stor prishöjning begränsades tappet till 689 Mkr året därpå. Nu minskar intäkterna mer och på rullande 12 månader är siffran 616 Mkr.

Marginalerna har hela tiden varit goda, runt 35 procent. Voice drar in en dryg fjärdedel av Eniros resultat. Utsikterna är svaga, emellertid. Det centrala för koncernen är att de tjänster som har stabil eller växande användning genererar intäkter som kompenserar nedgången inom Print och Voice.

Den stora affären är försäljning av annonser på eniro.se och liknade sajter i Norge, Danmark och Polen. Även om konkurrensen är hård på nätet så är Eniro fortfarande en kraft att räkna med. Enligt KIA-index är eniro.se Sveriges 13:e mest besöka sajt för närvarande.

Som företagare får man en hygglig exponering i ett sammanhang där kunderna har ett aktivt köpintresse, vilket kan motivera ett annonsköp. Siffrorna är emellertid inte så imponerande med 1977 Mkr i intäkter 2012, vilket sjönk till 1824 året därpå och uppgår på rullande 12 månader till 1687 Mkr. En nedgång på 15 procent sedan 2012, alltså.

En delförklarning till detta är att annonspengar gått från PC till mobilen. Intäkterna från annonser som nås via mobil webbläsare eller app har exploderat för Eniro. De var 147 Mkr under 2012, steg till 287 Mkr 2013 och är på rullande 12 månader 372 Mkr. I rättvisans namn ska vi säga att även om tillväxten är stark så är den lägre än Eniro har hoppats på.

Inför 2014 var målet att nå 600 Mkr i år och 900 Mkr under 2015. Det ser inte ut att gå, och i senaste rapporten utelämnas målen. Det är också viktigt att notera att den mobila tillväxten inte kompenserar tappet inom PC. Under 2012 var de kombinerande intäkterna från PC/mobil 2124 Mkr, 2111 Mkr under 2013 och 2059 på rullande 12 månader. En viss försvagning alltså. Utan tillväxt i dessa intäkter kommer Eniro på sikt att tappa resultat på grund av den nedgången för Voice.

I senaste kvartalet var utvecklingen alarmerande svag på den här punkten då de samlade digitala intäkterna föll med 10 procent organiskt. Ledningen pekade ut en svag försäljning i Sverige som hela orsaken till det vilket i sin tur klandrades på en felaktig säljtaktik.

Det är tydligt – och en smula bekymrande – att Eniro är ett bolag där säljkåren måste högprestera för att intäkterna inte ska falla. Inte unikt för Eniro visserligen, men det är den här typen av företag som ofta har problem att leverera en bra och konsistent vinstnivå. Det tar ytterligare en tid innan försäljningen kan repa sig, enligt Eniro, som sänker prognosen för årets ebitda till 850 Mkr.

Tidigare var målet att nå i nivå med 2013 års 956 Mkr. Året innan dess låg bolaget på 976 Mkr. Dessa siffror är exklusive kostnader och intäkter av engångskaraktär. Givet att prognosen håller så ser Eniro ut att ha ett fritt kassaflöde på 400 Mkr per år, eller 4 kr/aktie*. Även icke-växande bolag bör handlas till 8 gånger vinsten (och minst så mycket sett till fritt kassaflöde) så en kurs på 32 kronor tycks rimlig för Eniro.

Det förutsätter emellertid att vinstnivån inte fortsätter att falla. Om så sker är det fullt möjligt att Eniro får problem med att följa sin amorteringsplan och i ett nyemissionscenario kan aktien falla rejält. Q2 var en stor kalldusch och avviker kraftigt från den bild ledningen målade upp inför 2014 om tillväxt.

Det är positivt att insiders köper aktien och vi förstår den som lockas av en låg värdering. Eftersom vi väntar oss att bidraget från Voice fortsätter att falla – och att det kan påverka kassaflödet kraftigt negativt - samtidigt som den digitala tillväxten är avlägsen, väljer vi ändå att avstå från aktien.