Fabege tillhör liksom exempelvis Atrium Ljungberg och Wallenstam den skara börsnoterade fastighetsbolag som förutom traditionell förvaltning och transaktioner även har en relativt omfattande projektverksamhet. Det är framför allt i Solna norr om Stockholm som Fabege bygger mycket nytt i det som kallas Arenastaden kring nya nationalarenan Friends Arena.

Stockholms innerstad är dock fortfarande Fabeges största område sett till marknadsvärde i fastighetsportföljen. Vid utgången av det tredje kvartalet svarade innerstaden för 52 procent och Solna för 40 procent. Resterande 8 procent återfinns i Hammarby Sjöstad. Fabege är tydligt fokuserad på kontorsfastigheter som svarar för knappt 85 procent av hyresintäkterna.

Fabeges hela fastighetsbestånd värderades per sista september i fjol till 32,8 miljarder kronor och projektfastigheterna utgjorde 3,2 miljarder av dessa. Projektfastigheterna återfinns nästan uteslutande i Solna.

Fabege investerar årligen mellan 1 och 1,5 miljarder kronor i ny-, till-, och ombyggnader. Målsättningen i projektinvesteringarna är att nå en värdetillväxt på minst 20 procent på investerat kapital. Det brukar bolaget kunna överträffa och i projektportföljen som den såg ut per sista september i fjol låg avkastningen på 31 procent.

Många av Fabeges nybyggen underlättas av bolagets goda relationer till byggbolaget Peab. Båda bolagen ingår i bröderna Paulssons bolagssfär och i Fabege kontrollerar Erik Paulsson via Brinova 14,9 procent av röster och kapital.

Koncentrationen på tre tydliga områden inom Storstockholm gör att förvaltningen blir effektiv. Bolaget har en överskottsgrad (som är ett slags bruttoresultat i fastighetsförvaltningen) på 69 procent. Målet är satt till 70 procent och bolaget räknar med att kunna nå det för 2014.

Ett fokusområde för Fabege är också nettouthyrningen. Det är nettot mellan nytecknade och uppsagda hyreskontrakt under en period. Med många nybyggen blir det viktigt att fylla upp de tillkommande ytorna med hyresgäster till bra hyresnivåer och Fabege siktar övergripande mot att hålla ett snitt på ungefär 20 Mkr i nettouthyrning per kvartal. Facit efter tre kvartal i fjol var 32 Mkr och det var följaktligen vd Christian Hermelin inte nöjd med.

Han konstaterade i samband med rapporten att även om hyresmarknaden i Stockholm är stabil så tar processerna oftast lång tid. Aktiviteten på hyresmarknaden var relativt låg under sommaren och början på hösten. I det tredje kvartalet enskilt blev nettouthyrningen 9 Mkr men Christian Hermelin hade förhoppningar om att fjärde kvartalet skulle sluta bättre.

Nettouthyrningen i tredje kvartalet påverkades även till viss del negativt av att Fabege gick rätt hårt fram i hyresförhandlingarna. Vissa kontrakt sades upp till omförhandling där hyresgästerna inte ansågs passa in långsiktigt. Totalt förhandlades kontrakt värda 120 Mkr om under tredje kvartalet och Fabege fick igenom höjningar på hela 10 procent på dessa. Det tolkar Christian Hermelin som att det finns goda förutsättningar till höjda hyror även på andra håll i beståndet.

Fabeges totala fastighetsbestånd representerade vid utgången av det tredje kvartalet i fjol ett hyresvärde på 2,3 miljarder kronor. Bara 92 procent av detta är dock uthyrt och det är framför allt i Hammarby Sjöstad som uthyrningsgraden är relativt låg på 89 procent. Uppsidan av vakanser är dock att det är potentiell tillväxt som kan uppnås med begränsade investeringar.

Över Fabege har i många år hängt hotet om en rejäl skattesmäll då Skatteverket inte godkänner ett upplägg för fastighetsaffärer som var vanligt för drygt 10 år sedan och som dåvarande Fabege använde sig relativt flitigt av. Bolaget har sedan tidigare reserverat 1,9 miljarder kronor för detta men kraven uppgår totalt till 2,4 miljarder.

Fabeges egna projekt är en viktig motor i bolagets värdetillväxt och adderar 2-4 kronor om året till substansvärdet. Borträknat värdeökningarna värderas Fabege till höga 18,9 gånger de senaste tolv månadernas förvaltningsresultat. Projekten är dock en viktig del i verksamheten så därför brukar Fabege värderas utifrån substansvärdet.

Vid utgången av det tredje kvartalet var substansvärdet 87 kronor och jämfört med det handlas aktien idag med en rabatt på knappt 6 procent. Att fastighetsbolag av Fabeges typ värderas med rabatt mot substansvärdet börjar dock bli ovanligt på Stockholmsbörsen.

Kursen hålls sannolikt tillbaka något av risken att Fabege måste reservera ytterligare en halv miljard i skatt, motsvarande cirka 3 kronor per aktie. Fabege är dessutom delägare i bolaget som driver Friends Arena som dras med förluster och där det kan finnas ett hot om nedskrivning. En viss politisk rabatt kan säkert också finnas efter mutanklagelserna mot Erik Paulsson.

Eget kapital inom Fabege väntas enligt databasen Factsets sammanställning av analytikerprognoser fortsätta öka med 2-3 kronor om året de kommande åren. Utdelningen väntas för 2013 bli 3 kronor per aktie och för 2014 ligger snittprognosen på 3,13 kronor. Direktavkastningarna uppgår med de prognoserna till 3,7 respektive 3,8 procent.

Christian Hermelin säger sig räkna med stigande hyror under innevarande år. Infrias prognoserna om stigande ekonomisk aktivitet i år lär efterfrågan på kontorsytor förbli hög. I de bästa lägena är vakanserna nu nere på de låga nivåer där det historiskt har lett till ett tryck uppåt på hyrorna.

Fabeges aktie tenderar att följa börsutvecklingen i stort men aktien har gjort ett starkt ryck den senaste månaden då kursen avancerat 12 procent. På kort sikt finns kanske inte så mycket mer att hämta i aktien. På längre sikt lockar dock Fabeges starka projektverksamhet och den stora exponeringen mot Stockholms innerstad och ett Solna som allt mer växer ihop med Stockholm.

Fabege är ett bra val för en långsiktig investerare. Bland de projekttunga fastighetsbolagen erbjuder Fabege högst direktavkastning och lägst värdering. Vi behåller vår köprekommendation.