När Ratos redovisade resultatet för årets tredje kvartal var det som väntat ingen munter läsning. Resultatet före skatt föll från 1 450 miljoner kronor till 46 miljoner kronor.

Resultatandelarna från de 19 innehaven summerade till minus 27 miljoner kronor, jämfört med en vinst på 522 miljoner kronor för motsvarande period år 2010. Realisationsvinster i samband med försäljning av företag uppgick till 38 miljoner kronor, vilket kan jämföras med 783 miljoner kronor föregående år.

Av den vildvuxna bukett på 19 företag som återfinns i bolaget gör Ratos bedömningen att tio bolag kommer att ha en god utveckling under år 2011. För sju av företagen ser Ratos en negativ konjunkturpåverkan medan två av de innehavda företagen dras med strukturella problem.

Under det tredje kvartalet utvecklades hälften av innehaven bättre än under år 2010, vilket visar på den geografiska och verksamhetsmässiga bredd som finns i bolaget.

För årets första nio månader uppgick rörelseresultatet till 1 635 miljoner kronor, vilket kan jämföras med 2 498 miljoner kronor för motsvarande period 2010. Företaget ser goda förutsättningar för en hygglig utveckling under årets fjärde kvartal. För helåret bedömer dock vd Arne Karlsson att rörelseresultatet på aggregerad nivå blir något lägre än de 3 561 miljoner kronor som noterades för helåret 2010.

Det bokförda värdet för Ratos 19 innehav uppgår till totalt 14 139 miljoner kronor, vilket utslaget per aktie blir 44 kronor.

De största innehaven, om vi ser till bokfört värde, är Inwido som svarar för 14 procent av det bokförda värdet. Företaget tillverkar och säljer fönster och dörrar till konsumenter, byggbolag samt småhustillverkare. Företaget har verksamhet i samtliga nordiska länder samt Storbritannien, Irland, Ryssland samt Polen.

För årets första nio månader uppgick Ratos resultatandel från Inwido till 209 miljoner kronor, vilket var en nedgång med 27 procent jämfört med föregående år. Ratos har under året erhållit en utdelning på 301 miljoner kronor.

Inwido ser en god tillväxt inom industrisegmentet medan konsumentmarknaden varit mer avvaktande. Nedläggning av fabriker i Danmark, Sverige och Ryssland skall genomföras, vilket kommer att stärka lönsamheten. Ratos ägarandel på 96 procent är bokfört till 1 940 miljoner kronor, vilket innebär att det finns ett betydande övervärde i innehavet.

Det näst största innehavet utgörs av Bisnode som svarar för 10 procent av det totala bokförda värdet. Företaget levererar digital affärsinformation med tjänster inom marknads- kredit- och affärsinformation. Verksamheten bedrivs i 17 europeiska länder.

Lönsamheten försämrades kraftigt för Bisnode för årets första nio månader. Resultatandelen sjönk från 189 miljoner kronor år 2010 till 49 miljoner kronor för de tre första kvartalen 2011. Ratos ägarandel i bolaget är 70 procent, vilket är bokfört till ett värde av 1 373 miljoner kronor.

För helåret 2010 uppgick Ratos resultatandel för Bisnode till 274 miljoner kronor. Om företaget lyckas komma i närheten av resultatnivåerna igen så finns det även här ett stort övervärde.

Totalt för samtliga 19 portföljbolag försämrades Ratos andel av resultat före skatt med 43 procent till 825 miljoner kronor. Det fjärde kvartalet bör dock uppvisa en rejäl uppryckning jämfört med årets tredje kvartal. Vi räknar med att resultatandelarna för helåret kommer att summera till 1 050 miljoner kronor.

Hur skall man då värdera Ratos? En inte speciellt meningsfull variant är att sätta resultatmultiplar på bolaget. För innevarande år räknar vi med ett resultat efter skatt på drygt 900 miljoner kronor, inklusive realisationsvinster. Utslaget per aktie blir det 3 kronor per aktie, vilket kan jämföras med 7,09 kronor per aktie för helåret 2010.

P/e-tal är dock ett trubbigt mått på ett investmentbolag som Ratos. En stor del av resultatet utgörs normalt av vinster vid avyttring av verksamheter.

Merparten av innehaven är dessutom onoterade, vilket gör det omständligt att komma fram till ett exakt substansvärde. En investering i Ratos blir istället en bedömning av företagets historiska förmåga att generera en hög avkastning till aktieägarna.

Ratos har som mål att uppnå en årlig avkastning på 20 procent för varje investering. Sedan 1999 har företaget lyckats överträffa detta och redovisat en årlig genomsnittlig tillväxt på 30 procent, vilket är imponerande.

Ratos är svårgenomträngligt och relativt svårvärderat. Historien talar dock för bolaget. Vi ser aktien som ett intressant innehav i en långsiktig portfölj. Utifrån vår placeringshorisont på 3-6 månader stannar vi dock vid en neutral rekommendation.