Industrivärden fick se sin aktieportfölj erodera med närmare 16 miljarder kronor under årets tredje kvartal, vilket gör att substansvärdet sjönk till 35 miljarder kronor.

Under de första nio månaderna föll substansvärdet med 21,7 miljarder kronor. De blysänkena var Sandvik med -7 miljarder, Volvo -5 miljarder, SSAB -3,4 miljarder samt Handelsbanken -2,3 miljarder kronor.

Det som oroar i företaget är den relativt höga skuldsättningen. Vid utgången av kvartalet uppgick nettoskulden till 17,2 miljarder kronor, en ökning med 3,8 miljarder kronor jämfört med föregående år.

Nettoskulden innebär en skuldsättningsgrad på 33 procent samt ger en soliditet på 66 procent. Nettoskuldsättningen är den högsta bland de svenska investmentbolagen.

En finansiell hävstång fungerar både vid upp och nedgång, något som Industrivärden bittert fått erfara hittills under år 2011.

Företaget emitterade i januari i år ett sexårigt konvertibellån på 550 miljoner Euro med en teckningskurs på 162 kronor per aktie. Koncernen har sedan tidigare ett utgivet konvertibellån med konverteringskurs 115,50 som förfaller år 2015.

Totalt uppgår konvertibellånen till 8,8 miljarder kronor. Om full konvertering sker, vilket känns osäkert i dagsläget, så faller givetvis nettoskulden kraftigt.

Aktieinnehaven består av nio olika innehav. De största är Handelsbanken som svarar för 23 procent av substansvärdet, Sandvik 22 procent, Volvo 16 procent, SCA 11 procent samt Ericsson 10 procent. Ytterligare innehav är SSAB, Skanska, Indutrade samt Höganäs.

Vi är positivt inställda till de flesta av innehaven vart och ett för sig. Tillsammans ger dock innehaven en alltför hög och ensidig exponering mot bank samt cykliska bolag.

Om vi får en kraftig nedgång i konjunkturen riskerar Industrivärdens substansvärde att drabbas rejält, något som kommer att eldas på av den finansiella hävstången i balansräkningen. En kursförändring för portföljbolagen på en procent påverkar substansvärdet med 500 miljoner kronor, vilket motsvarar drygt en krona per aktie.

Företagsmixen, en hög skuldsättning plus en lägre substansrabatt än flertalet konkurrenter gör att vi väljer ett investmentbolag som Kinnevik före Industrivärden. Kinnevik har i vårt tycke mer spännande och mindre cykliska innehav, samtidigt som substansrabatten närmar sig 40 procent.

Industrivärden är dock en aktie som bör vara en portfölj när konjunkturläget börjar förbättras tack vare sina cykliska innehav.

Starka huvudägare i form av Lundbergsföretagen samt Handelsbanken, som tillsammans kontrollerar drygt 27 procent av kapitalet i bolaget, borgar dock för att det inte kommer att bli någon finansiell kris i bolaget. Vi sätter en neutral rekommendation.