Med facit i hand blev 2021 en rejäl besvikelse för Desenio. Den totala tillväxten landade på fina 25 procent, men det var dopat av förvärv. På organisk basis minskade omsättningen med 11 procent för helåret och med hela 30 procent för Q4 isolerat. Men det är också tuffa jämförelsetal som bolaget möter. Under 2020 ökade omsättningen med 60 procent på organisk basis och med dryga 50 procent under Q4 2020, givetvis med draghjälp av det covidrelaterade uppsvinget för e-handel. Med sådana jämförelsetal blir det givetvis svårt att uppvisa hög tillväxt sekventiellt.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 13 den 28 mars
De svåra jämförelsetalen väntas tyvärr bestå även under Q1 och delvis under Q2 så först andra halvåret blir det lite mer normaliserade siffror. Så allt sammantaget är tillväxten ändå helt okej beaktat allt detta, men det finns ett problem som syns längre ned i resultaträkningen. För det har blivit betydligt dyrare att växa.
Dyrare marknadsföring
Under 2020 spenderade Desenio 19,5 öre per försäljningskrona i marknadsföring. 2021 hade den siffran stigit till 23,5 öre. Det är också ett mönster vi sett generellt inom e-handeln där i princip samtliga aktörer rampat upp marknadsföringen under 2021 för att försöka bibehålla eller ta marknadsandelar i en allt tuffare e-handel. Vi ser ingen anledning att detta kommer förändras under innevarande år, så vi räknar med höga marknadsföringskostnader även framgent, inte minst då även kostnaden per kontakt ökat markant, så det handlar inte enkom om mer marknadsföring, utan att det blivit dyrare att bibehålla samma nivå.
Med en tuffare marknad är vi därför försiktiga i våra prognoser. Vd Fredrik Palm uppger att man räknar med ”tvåsiffrig” tillväxt andra halvan av 2022. Det finansiella målet är att växa med 30 procent organiskt per år med en ebita-marginal om 25 procent, men det känns väldig långt härifrån. Med ett svagt första halvår kanske tillväxten för helåret landar på runt 10 procent i år, och ungefär lika mycket under 2023 om man är hyggligt generös. Det kan förstås bli värre och Desenio kan ha tappat marknadsandelar under 2021, något som dock ledningen menar är inte fallet.
Vad gäller lönsamheten så är det lite blandade effekter. 2021 såg vi ett kraftigt ras med en justerad ebita-marginal som sjönk till 16,4 procent (26,7). Det var delvis pga. mixeffekter med en högre andel ramar som har lägre bruttomarginal och därtill stigande marknadsföringskostnader som nämnts. Det illustrerar också hävstången i volym. Om tillväxten kommer tillbaka borde lönsamheten också förbättras, även med stigande marknadsföringskostnader osv, men vi räknar trots allt ganska konservativt med bibehållna marginaler även om våra prognoser om 10 procents årlig tillväxt infinner sig.
Desenio arbetar också med att effektivisera sin distribution med ett nytt logistikcenter i Tjeckien som väntas vara klart i år samt en sammanslagning av två center i Sverige. Det ger högre effektivitet och då kan fulfillment cost (kostnader för hantering och distribution) gå ned en aning, från en nivå på 28 procent som andel av försäljningen under 2021.
Svag balansräkning
Tittar man på typiska e-handelsnyckeltal såsom antal nya kunder, ordervärde och order per kund så ger det också en blandad bild. Antalet aktiva kunder har stigit med 64 procent men antal order har ökat med 28 procent, så det är färre order per aktiv kund för Desenio under 2021. Ordervärdet är mer eller mindre oförändrat. Här hade man gärna sett en positiv trend.
Balansräkningen är svag efter förvärvet av Poster Store (december 2020). Nettoskulden är 980 Mkr, motsvarande knappt 4 gånger 2021 års ebita-resultat, varav lejonparten är en nyligen utgiven obligation. på 1,1 miljarder kr som löper med en ränta på STIBOR 3m + 5,5% som förfaller 2024. Här finns helt klar en refinansieringsrisk då kassapositionen kommit ner till dryga 160 Mkr vid årsskiftet (650). Skuldsättningen är hög och ger väldigt lite finansiellt svängrum för fler förvärv eller utdelning. Så nu krävs att skulden bantas.
Av covenanterna i obligationen att döma framstår det som att bolaget i princip inte får ta på sig mer skuld. Därtill så är balansräkningen tung med immmateriella tillgångar som goodwill och varumärken så det finns en stor finansiell risk här, om inte lönsamhet och kassaflöden blir bra. Det förstärker vår bild av att kassaflödet främst kommer att användas för att banta ned skuldsättningen.
Osäkerheten är hög
Aktien har rasat med 90 procent det senaste året och värderas till ev/ebita 11 på 2021 års siffror. Om detta var ett bottenår så är det attraktivt om man nu tror att Desenio kan växa 10 procent årligen med stigande marginaler. Men det är ett stort OM. Osäkerheten är hög, bostadspriserna svajar och kostnaderna för hushållen har ökat med inflationen som nu tagit fart, så posters och tavlor kanske hamnar långt ner i priolistan för många? Och ovanpå det har man hela balansräkningsrisken.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 13 den 28 mars
Vi ser en del styrkor i Desenio, främst att det är en tydlig vertikal/nisch för produkterna och där har Desenio en stark position. Men bolaget behöver bevisa sig innan vi vågar köpa, främst vad gäller lönsamheten, givet den höga finansiella risken. Detta trots kurshaveriet som varit.
