Det har varit mycket skriverier om SBB de senaste dagarna. Ingen har väl missat att en blankare (Viceroy) tagit position och skickat ut en rapport som ska påvisa att bolaget trixat med siffrorna och inte varit transparanta nog i sin redovisning och bolagsstyrning. Vi har läst blankarrapporten och gått igenom punkt för punkt.
Vi har också analyserat de svar som inkommit från SBB och har ställt många frågor till bolaget för att få ännu mer klarhet. I tillägg till det så har vi även tagit del av de repliker som flera analyshus levererat med anledning av blankarrapporten.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 9 den 28 februari
Det är väldigt viktigt att se på all inkomna fakta på ett objektivt sätt, inte minst från en blankarfirma som enligt dem själva lagt otaliga timmar på research. Blankarfirmor brukar göra en gedigen research och det är alltid lärorikt att höra säljsidans analys.
Inget nytt
Slutsatsen från vår sida, hittills, är dock att blankarrapporten faktiskt inte innehåller något väsentligt nytt som här och nu får oss att ändra uppfattning kring vare sig SBB eller dess ledning. Tvärtom, så ter det sig om att Viceroy dragit en rad alldeles för snabba slutsatser, alternativt varit slarviga i sin research eller haft bristande kunskaper inom vissa områden. Rapporten innehåller till exempel en rad direkta felaktigheter.
Med det sagt så rekommenderar vi alla intresserade att själva också ta del av både rapporten och SBB:s replik för att bilda sig en egen uppfattning. Vi länkar till blankarrapporten och SBB:s replik här nedan*.
Vår uppfattning är att SBB försökt svara så utförligt som möjligt på de frågetecken som nämnts. Hittills var det bara en blankare (SIH Partners) som flaggat för en position på 0,5%. Men denna position stängdes snabbt dagen efter (i onsdags). Eller, det är vad som syns i offentliga data ska tilläggas. Positioner under 0,5 procent är inte publika och sekundärdata från Ortex och andra källor pekar på blankningspositioner på alltifrån 60-160 miljoner aktier, motsvarande 4-11 procent av utstående stamaktier.
Om detta stämmer så är det viktigt att myndigheterna ser över tillvägagångssättet som då uppenbart kringgår den regulatoriska rapporteringen. Något som stärker den tesen är att handeln i SBB har varit oerhört stor, stundtals har aktien den mest handlade på hela Stockholmsbörsen. Denna trend har förstärkts mot slutet vilket tillsammans med det faktum att runt hälften av handeln skett utanför Nasdaq sammantaget ger en indikation på att hedgefonderna varit mycket aktiva, sannolikt även med optioner.
Vad gäller blankning överlag så välkomnar vi det inslaget så länge det sker enligt reglerna. Om det visar sig att Viceroy eller andra hedgefonder blankat medvetet under rapporteringsgränsen genom bulvaner etc och täckte blankningen vid rapportsläppet (SBB:s aktie föll 11 procent för att stiga drygt 16 procent efter att blankningsrapporten släpptes) så bör ansvariga myndigheter utreda huruvida det rör sig om kursmanipulation eller ej.
Men en blankad aktie som presterar starka fundamenta har större uppsida än en oblankad då aktierna måste köpas tillbaka vid något tillfälle. Så, låt oss skifta fokus till fundamenta och syna bokslutet som kom i onsdags.
Vid en första anblick så är det en stark Q4-rapport som överlevererar på i stort sett alla fronter mot konsensusestimaten. Under 2021 ökade hyresintäkterna med 1,8 procent i jämförbart bestånd och driftnettot med 4,7 procent. Och då inflationen ökade rejält under vintern så lär hyrorna stiga än mer under 2022, där mätpunkten är oktober 2021 för de flesta hyresavtal. SBB har också genom åren varit duktiga på att öka hyrorna runt 145 punkter högre än inflationen och skulle man lyckas så torde det betyda en hyreshöjning mellan 3,5-4 procent under innevarande år för samhällsfastigheterna.
Rejäl substanstillväxt
Under 2021 ökade SBB:s bestånd från cirka 90 mdkr till knappt 150 mdkr och transaktioner för cirka 80 mdkr genomfördes under fjolåret. Substansvärdet (EPRA NRV) steg till 45 kr per aktie vid utgången av Q4 (26).
SBB har kritiserats för stora orealiserade vinster och transaktioner med närstående. Men orealiserade vinster ett kvartal som sedan säljs till bokfört värde i ett senare kvartal är inga pappersvinster även om det inte medför någon realiserad vinst vid det tillfället då vinsten redan är tagen bokföringsmässigt. Närståendeförsäljningar och JV transaktioner kan möjligen tumma på ett sant marknadsvärde då värderingar trots allt har ett osäkerhetsintervall som teoretiskt kan nyttjas, men knappast i någon avgörande mån. I Q4 gjordes det försäljningar av byggrätter för 2,6 mdkr till externa byggbolag, däribland Obos.
Byggrätterna bokförs också till en modest värdering i balansräkningen jämfört med vad de blir värda i takt med att detaljplaner och bygglov utvecklas. Det är positivt att SBB kan visa att man kan skapa värden genom utveckling och tillskapande av byggrätter och därtill påvisa kassaflöde från avyttringar också. Den stora byggrättsportföljen ger understöd för att det kan upprepas även kommande år.
Under året hade även SBB mycket starka värdeförändringar i beståndet, i likhet med sektorkollegorna. Hälften av värdeökningen under det starka Q4 kommer från det som bolaget kallar ”value-add-strategier”, en femtedel kommer från hyresutveckling och omförhandlingar och resterande del från sänkta avkastningskrav. SBB:s värderingsyield är fortfarande kvar på en relativt hög nivå på 4,3 procent, även om NOI-yielden (driftnettot enligt intjäningsförmågan mot fastighetsbeståndet) ligger på 3,8 procent.
Fokus på kassaflödet
Av SBB:s resultat före skatt helåret 2021 på 29,5 mdkr var drygt 80 procent värdeförändringar. Det är i linje med Balders cirka 77 procent. Dessa uppgångar görs efter kvartalsvisa externa uppvärderingar i SBB:s fall och samhällsfastigheter är ett segment som kokat de senaste åren. Klent utbud och stor efterfrågan har bidragit till högre priser. Denna typ av värdeökningar är dock inget vi lägger särskilt mycket tonvikt vid när vi analyserar fastighetsbolag. Det hjälper förstås att stärka balansräkningen, men kassaflödet är det absolut viktigaste vi tittar på.
Mycket av kritiken handlar om att nyckeltalet EPRA Earnings per aktie (förvaltningsresultat per aktie) inte hänger med i den snabba tillväxten. Denna siffra redovisas till 1,41 kr för helåret 2021 (1,45). Här är det dock viktigt att påpeka att under 2020 gjordes ingen justering av bidragen från Joint Ventures/Intressebolagen. Det gör det däremot på fjolårets siffra. SBB justerar alltså bort netto 2,4 mdkr jämfört med 2020, vilket kan översättas till cirka 1,75 kr/aktie.
EPRA Earnings sållar alltså bort allt bidrag från JV/intressebolag. Det blir missvisande då bolaget tar en del kostnader relaterat till dessa och projekten, men kan inte tillgodoräkna sig vinsten. Att flytta in ett bestånd från SBB:s balansräkning till ett JV, som exempelvis gjordes med Kåpan i Svenska Myndighetsbyggnader på 10,4 mdkr minskar alltså EPRA Earnings med förvaltningsresultatet från dessa. Därtill så hade SBB stora valutakursdifferenser som ingår i förvaltningsresultatet. För helåret var siffran -175 Mkr mot +158 Mkr år 2020, en differens på cirka 330 Mkr som påverkar förvaltningsresultatet (och därmed EPRA Earnings) negativt (motsv. cirka 0,25 kr/aktie).
Intjäningsförmågan viktigast
Så EPRA Earnings blir lite missvisande att titta på. Intjäningsförmågan är det fokus ska vila på. Där lägger SBB in cirka 1,1 mdkr i bidrag från JV/Intressebolag, varav närmare 600 Mkr från JM:s rörelseresultat. Här räknar vi bort JM-andelen och då blir bidraget runt 500 Mkr. Det är det bidrag man får in från de många intressebolagen man deläger, såsom Hemvist, Svenska Myndighetsbyggnader AB, Public Property Invest AS, Solon Eiendom etc. Någonstans måste dessa beaktas även i intjäningen och vi anser inte att det är konstigt att man räknar in dem, i synnerhet då det primärt rör sig om förvaltningsfastigheter med stabila kassaflöden.
Räknar man in dessa så ligger SBB:s intjäningsförmåga efter alla utdelningar (inklusive utdelningar för Hybrider + D-aktier) på drygt 2,6 kr/aktie för förvaltningen, eller cirka 2,4 kr/aktie efter schablonskatt. Ovanpå detta tillkommer som sagt de tre value-add benen som ska generera ytterligare 2,7 kr/aktie enligt intjäningsförmågan. Här räknar vi dock med enbart 1 kr/aktie i vår kalkyl.
Vad gäller balansräkningen och den finansiella risken som lyfts fram anser vi att den är överdriven. Det stämmer att SBB drivs med hög belåning, men med en snittränta på 1,1 procent och med låg risk för vakanser eller fallande intäkter så är det rationellt att växa för att skapa långsiktig avkastning. En dubbling av räntan påverkar ungefär -900 Mkr, eller 0,6 kr/aktie. Det absorberas av 1 kronan från Value-Add.
Vad som är viktigt här är däremot att inte några covenanter för obligationerna bryts vilket skulle försätta bolaget i en svår sits då lånen skulle tvingas återbetalas i förtid. SBB har här utrymme för 65 procents belåningsgrad och den är definierad som räntebärande lån (alltså ex hybrider och D-aktier) med avdrag för likvida medel och likvida värdepapper (exempelvis Heba-aktier) ställt mot balansomslutningen. Den siffran ligger under 40 procent just nu. Grundläggande är förstås också att kapital- och räntebindningen inte är för kortfristig. I Q4 var dessa 4,1 år (4,8) respektive 3,6 år (4,5). Exponering mot rörliga räntor (26 procent) täcks av befintlig kassa. Just nu är det oroligt på obligationsmarknaden men efter Rysslands invasion av Ukraina har marknadsräntorna faktiskt gått ned en aning.
Vi räknar med högre finansieringskostnader framgent, men inte till den grad att bolaget riskerar att tappa kontrollen på något vis då intäkterna är mycket säkra. Den genomsnittliga hyreslängden i kontrakten är hela 11 år och hyresgästerna är offentligt finansierade verksamheter samt boenden inom hyresrätter.
Nu väntar ett lugnare 2022 med fokus på organisk tillväxt där man ämnar förädla byggrättsportföljen där SBB skapat sig en mycket stark marknadsposition i Sverige. Fokus är också på att uppnå kreditbetyget BBB+ där man idag leverera de nyckeltal som behövs. Bolaget kan tack vare den stora byggrättsportföljen själva generera den tillväxt som krävs för att uppnå målet om 300 mdkr i bestånd till år 2026 enligt vd Ilija Batljan.
Rejäl uppsida
Vi räknar konservativt att förvaltningsresultatet på 2,4 kr/aktie kan värderas till cirka 20x vilket ger ett värde på cirka 50 kr. Motsvarande siffra för Balder är 28x (ex intressebolag och efter skatt). Bidraget på 1 kr netto från value-add delarna kan värderas försiktigt till 10x. Det ger totalt 60 kr/stamaktie och ovanpå det kommer posterna i JM + Heba och andra värdepapper på cirka 7 mdkr, eller 5 kr/aktie.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 9 den 28 februari
Allt detta ger ett värde runt 65 kr/aktie, konservativt räknat alltså. Byggrättsportföljen kommer då ”på köpet”. Risk/reward känns väldigt bra i SBB just nu efter kursfallet och insiders har fortsatt att köpa efter kursfallet. Här och nu ändrar vi inte uppfattningen om SBB som ett klart köpvärt bolag.
