Börserna runt om i världen har haft riktigt mycket motvind i år. Orosmolnen har blivit allt fler: Räntehöjningar, minskade kvantitativa lättnader, stigande inflation och inte minst en geopolitisk kris med Ukraina som dess mittpunkt.
Moskvabörsen handlas för de kommande tolv månaderna till ett p/e-tal på 6, enligt MSCI. Ett p/e-tal som sannolikt gör ryska aktier till de billigaste i världen. Kapitalförvaltaren tycker att ryska aktier är klart undervärderade relativt övriga tillväxtmarknader.
Moskvabörsens RTX-index
Direktavkastning på 7 procent hör till de högsta i världen. Storbanken Sberbank ger 14 procent i direktavkastning och Rysslands största bolag Gazprom hela 22 procent.
Isolerar man bort Ukrainakrisen ser de makroekonomiska förutsättningar för Ryssland bättre ut än på länge. Rysslands ekonomiska tillväxt är bra och landets ekonomi gynnas att ett oljepris norr om 80 dollar fatet. Valutareserven är på hela 631 miljarder dollar, vilket motsvarar 37 procent av landets BNP.
De höga olje- och naturgaspriserna samt höga råvarupriser gör att bytesbalansöverskottet är enormt på 7 procent och den offentliga skulden är på en låg nivå med 19 procent av BNP.
Kapitalförvaltaren lyfter fram fyra olika scenarion med mer eller mindre sannolika utfall för krisen kring Ukraina. Två scenarier är positiva och två negativa.
Invasion/upptrappad konflikt
Dödläge
Eftergifter
En stor uppgörelse
De två pessimistiska scenarierna dödläge och upptrappad konflikt är sammanvävda scenarier och de två mest sannolika scenarierna enligt finansmarknaden, men borde inte vara det enligt Invesco.
De hävdar att konflikter kan ta många former, vilket de senaste cyberattackerna har visat. Och dödläge kan också ta sig många former, från ett periodvis lugn till en oberäknelig eskalering.
Att Ryssland skulle ta hela Ukraina är högst osannolikt enligt Invesco, med tanke på den stora mängd militär som krävs för att ockupera ett land. Försvarsutgifterna utan en konflikt stod för nästan 15 procent av de årliga utgifterna 2020.
Vid en invasion skulle de ryska olje- och naturgasintäkterna falla kraftigt då det sannolikt blir importstopp till Europa samt kraftiga och förödande sanktioner. Europa står för nästan hälften av den ryska exporten av olja- och naturgas. Utan oljeintäkter från Europa blir det svårt att finansiera ockupationen.
Kapitalförvaltaren resonerar att hotet om förödande sanktioner till stor del är fiktiva med tanke på de självförvållade återverkningar detta skulle få på den globala ekonomin, och i synnerhet Västeuropa.
Om Ryssland stängs ute från SWIFT-betalningssystemet och skapar mer allvarliga sanktioner mot stora ryska banker slår det tillbaka, då det skapar stora problem för råvarubetalningar och en dramatisk ökning av både olje- och naturgaspriserna. En prisökning som skulle skapa en mycket hög global inflation.
Europa har också bakbundit sig genom att öka det ryska naturgasimporten. För tio år sedan utgjorde rysk naturgas 30 procent av hela importen till Västeuropa en siffra som nu växt och är närmare 47 procent.
Enligt kapitalförvaltaren skulle de två mest optimistiska scenarierna vara någon form av stor uppgörelse och eftergifter.
En stor uppgörelse skulle kunna innehålla en begränsning av NATO-expansion österut och tolerans för Rysslands historiska intressesfär i regionen, i utbyte mot Ukrainas suveränitet och ett bredare samarbete med Ryssland som sträcker sig till nytt avtal om taktiska kärnvapen. Ett samarbete i områden med ryskt inflytande och avskaffande av sanktioner, vilket skulle minska Rysslands vilja att närma sig Kina.
Ett annat hoppfullt scenario enligt Invesco skulle vara att göra acceptabla eftergifter till Moskva i utbyte mot mindre spänningar.
Det skulle dock stöta på inrikespolitiska begränsningar i väst – särskilt i USA. President Biden har redan ett kaotiskt övergivande av Afghanistan på sin lista. En försoning har också historiskt giftiga konnotationer över hela Västeuropa, särskilt i London.
De två mest negativa scenarierna skulle inte bara straffa ryska börsen utan även hela den globala aktiemarknaden. De två scenarierna skulle sannolikt skapa en mycket hög global inflation som blir svår att hantera.
Därför tror Invesco att det inte skiljer så mycket åt på att köpa ryska aktier eller globala aktier om något av de två mest negativa scenarierna slår in. Och blir det en positivare lösning på konflikten finns det sannolikt en rejäl uppsida i ryskaaktier.
