.png)
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 40 den 4 oktober
På måndagskvällen kom Storskogens prospekt ut för allmänheten och jag satte mig genast för att studera bolaget inför en analys som ska presenteras för läsarna i kommande nummer. Tänkte jag. Men ju mer jag grävde i prospektet, desto mer förvirrad blev jag tyvärr. För vad är Storskogen för bolag egentligen?
Storskogen startade 2012 och har sedan dess köpt 144 bolag. Bara i år har vd Daniel Kaplan och ledningsgruppen förvärvat 43 bolag inför börsnoteringen. Koncernen har nu 99 affärsenheter i 12 olika vertikaler och totalt över 200 bolag under paraplyet. Det är en extremt spretig blandning, allt från smycken till renoveringar av garage. Ja, man äger även en handelshögskola, äggkläckeribolag, grävmaskinsbolag, kakförsäljningsbolag samt hårvårdsbolag, för att nämna några exempel.
Hur ska man då värdera Storskogen? Det här är ett gäng småbolag där det saknas tydliga synergier. Det rör sig om en koncern som lite slarvigt uttryckt köper allt man kommer åt. Det finns ingen röd tråd mer än att det rör sig om onoterade bolag som får arbeta fritt som tidigare. Det finns nämligen inte en chans att Storskogens ledning har den expertis som behövs för varje bransch för att kunna ge understöd åt varje dotterbolag vad gäller exempelvis strategier.
Den som köper Storskogen behöver alltså ha ett stort förtroende till ledningen. Man måste helt enkelt tro att Storskogen kan skapa värde genom bolagsförvärv för det är via förvärv man primärt växer. I synnerhet då bolaget värderas till ev/ebita kring 29 baserat på rullande 12 månaders siffror proforma (som om alla förvärv är fullt integrerade).
Organiskt växte Storskogen med 1 procent under 2020 med en organisk resultatökning (ebita) på knappt 1 procent. År 2019 växte omsättningen 5 procent organiskt men rörelseresultatet backade organiskt med 8 procent. Under första halvåret 2021 var tillväxttakten betydligt högre, men det är också lättare jämförelsetal mot coronaåret 2020. Förvärv är fortsatt huvudstrategin.
Den här typen av bolag är extremt svåra att analysera och få grepp om för en fundamentalt lagd analytiker. Vi behöver nämligen räkna på en framtida tillväxttakt, lönsamhetsnivå och kassaflödesgenerering för att kunna bedöma ett framtida värde för Storskogen. Var ska man börja? Och var ska det sluta? Det är en genuin utmaning att sätta prognoser och bilda sig en uppfattning om intjäningsförmågan när många förvärv också är färska med kort historik.
Men Storskogen är inget nytt fenomen. ”Compounders”, eller serieförvärvare, har länge funnits på svenska börsen och dessa har blivit oerhört populära de senaste åren när marknadsförutsättningarna varit goda med hög riskaptit, mycket kapital och låga räntor, där tillväxt premierats före lönsamhet, i en värld med svag tillväxt och låg inflation.
Många av bolagen har också utvecklats väldigt bra, men det går inte att klumpa ihop alla dessa till en och samma kategori då det faktiskt finns väsentliga skillnader. Några av de viktigaste faktorerna tycker jag är:
1.Historik. Oerhört viktigt. Indutrade har sedan 1978 en bevisad och lång historik av att skapa värde och starka kassaflöden för sina aktieägare genom att ha en aggressiv förvärvsstrategi. Stockwik, Fasadgruppen (2016) och Teqnion (2006), samt Storskogen (2012), är bolag med betydligt kortare historik, för att inte nämna exempelvis Vestum (fd Wesc) som också köper bolag i rasande takt. Bolag med kort historik bör värderas lägre då ledningen behöver bevisa att affärsmodellen fungerar över längre tidsperioder och inte bara under perioder med extremt goda marknadsförutsättningar för vem vet när detta förändras?
2.Styrning. Industrigrossisterna med Indutrade i spetsen är bolag som länge styrts med en decentraliserad affärsmodell, dvs att man låter bolagen verka som tidigare under koncernens flagg, med bibehållet varumärke, ledning etc men där koncernledningen går in och ger understöd på central nivå. Det kan röra sig om strategiarbetet, implementering av nya affärssystem etc. Centralisering är raka motsatsen. Här ska förvärvet integreras till 100% i köparens koncern. Man byter ut varumärke, strategin ses över och synergier med övriga bolag ska hittas till varje pris. Oftast. De två tydligaste motexemplen jag kommer på är branschkollegorna Instalco och Bravida där Instalco länge haft en decentraliserad affärsmodell jämfört med Bravidas åtminstone tidigare mer centraliserade arbete. Även fönstertillverkaren Inwido arbetade tidigare hårt med centralisering men har nu på senare år bytt till en mer decentraliserad styrning och här ser man tydliga förbättringar i den operativa utvecklingen efter bytet. Historiken talar för decentralisering.
3.Bredden på verksamheten. Konglomerat som Storskogen, Teqnion, Stockwik och delvis Sdiptech eller Volati har bolag verksamma i flera olika branscher. Det finns ingen tydlig koppling mellan bolagen man äger och det är betydligt svårare att hitta synergivinster. I andra änden finns just Industrigrossister som Indutrade, Lagercrantz, Addtech men också Fasadgruppen, Green Landscaping, Instalco och Embracer inom dataspel. Dessa köper bolag inom en och samma bransch och man skapar synergieffekter mellan dotterbolagen. Här skapas en komparativ fördel i ett större branschkunnande hos ledningen som styr moderbolaget och i många fall är det även dotterbolagen som driver på förvärvsresan genom att själva finna kollegor/konkurrenter som man identifierar som bra bolag att köpa.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 40 den 4 oktober
Så sammanfattningsvis. Det är goda tider för förvärvsbolagen men när tidvattet försvinner så kommer vi se vilka som badat nakna. Vi på Börsveckan föredrar bolag med lång och stark historik som jobbar med en decentraliserad styrning inom en och samma bransch. Konglomerat har vi svårt för av den enkla anledningen att man inte kan vara bäst på allt. Här spelas det nämligen extra mycket på det klassiska multipelarbitraget när billiga onoterade bolag får en uppvärdering i börsmiljön. Det är ett spel som också kan kosta mycket om man träffar fel.
