Trion Anheuser-Busch Inbev, Heineken och Carlsberg har lagt en stor del av den globala bryggerimarknaden under sina fötter de senaste decennierna. Storförvärv och stordriftsfördelar i en kapitalintensiv bransch har varit modellen på en mogen marknad där efterfrågan på öl länge har rört sig sidledes eller i vissa fall krympt. Det senaste av många hårdhänta kostnadsgrepp kom från Heineken som i samband med sitt bokslut förra veckan aviserade att de ska skära ned sin bemanning med 8000 anställda och spara 2 miljarder euro fram till år 2023.

Det holländska bolaget tar kortsiktigt mycket stryk när hotell och restauranger håller stängt i Europa, vilket avspeglades i en överraskande svag rapport. Men åtgärderna som sätts in nu handlar också om att bolagets nya vd Dolf van den Brink vill förnya bolaget med ökat fokus på alkoholfri öl, cider och den senaste branschflugan ”hard seltzers” – smaksatt bubbelvatten med alkohol.

Carlsberg å sin sida, som har hjälp av en stor exponering mot Kina, överraskade positivt med sitt bokslut i början av februari och utsikterna för 2021 beskrevs i ljusa ordalag. Danskarna drar nu nytta av att man sedan en tid tillbaka har ett stort kostnadsprogram igång under ledning av en annan holländare, Cees´t Hart, som varit vd sedan 2015.

Trots fallande volymer under ett tufft 2020 lyckades Carlsberg höja sin rörelsemarginal något och nådde 16,6 procent. För pressade Heinekens del föll istället marginalen från 17 till 12 procent. Belgisk-amerikanska Anhueser-Busch Inbev som spelar i en egen liga storleksmässigt gör det även när det kommer till marginalerna. Helåret rapporteras först nästa vecka men i senaste rapporten låg rörelsemarginalen en bit över 30 procent.

I skuggan av dessa jättar finns det en uppsjö mindre aktörer som valt andra vägar än att bara sikta på att bli stora och starka. Danska Royal Unibrew är en av dem som sticker ut och som gör det med strålande resultat. Nyckeltalen är imponerande.

Rörelsemarginalen har stadigt klättrat uppåt i flera år mot 20-procentsnivån och mer därtill. Bokslutet har inte presenterats ännu men under fjolårets första nio månader nådde bolaget nästan 22 procent. Avkastningen på eget kapital har gått från 25 till 38 procent på fem år och ett starkt kassaflöde har inneburit att bolaget kunnat dela ut pengar samt återköpa egna aktier för belopp som överstigit nettovinsten under många år.

Även Royal Unibrews aktiekurs dök av förklarliga skäl när pandemin bröt ut för ett knappt år sedan men har snabbt hämtat sig och står nu ungefär på samma punkt som för ett år sedan. Zoomar man ut så slår dock den danska bryggeriknatten sina globala kollegor med råge med en uppgång på 137 procent på fem år. Carlsberg når upp till hälften, Heineken till 20 procent medan Anheuser-Busch Inbev nästan halverats på den belgiska börsen efter sin storhetstid på aktiemarknaden mellan 2010 och 2015.

I ett 10-årsperspektiv blir skillnaderna mot giganterna ännu större och då summerar uppgången för Royal Unibrew till 750 procent.

Vad är det då den lille dansken med ett börsvärde på i sammanhanget blygsamma 31 miljarder danska kronor gör annorlunda?

Strategin kan beskrivas som tudelad:

1. Etablera starka regionala positioner med lokalbaserade varumärken och en portfölj med ”multi-beverage”, det vill säga både öl och andra drycker i utbudet. Detta har man gjort i länder som Danmark, Finland och Baltikum.

2. Ta en nischposition inom andra selektiva marknader med intressanta varumärken som har potential för tillväxt. Den strategin används i Italien och Frankrike.

Bland de egna varumärkena finns namn som Faxe, Royal, Lapin Kulta, Cido, Ceres och Lorina. Utöver de egna varumärkena säljer man också öl och andra drycker på licens med internationellt kända varumärken från PepsiCo och Heineken i utvalda länder i norra Europa.

Det låter på pappret som en något spretig inriktning men den har i stort sett följts i över tio år och Royal Unibrew har uppenbarligen hittat ett vinnande recept som gör både slutkonsumenten och butiks- och restaurangkunderna nöjda. Att man har växt med disciplinerad kostnadskontroll, utan att nämnvärt öka personalstyrkan eller antalet större produktionsenheter, har resulterat i en både högre vinst och en vilja från aktiemarknaden att skruva upp vinstmultiplarna – vilket tillsammans förklarar aktiens utklassning av de större bolagens kursutveckling.

Analytikerna som följer bolaget är försiktigt positiva, med fem köp, fem neutrala och två negativa rekommendationer. Utrymmet för fortsatt multipelexpansion torde dock vara ganska begränsat då p/e-talet nu är uppe på 25 räknat på årets vinstprognos och 23 på nästa.

Därmed inte sagt att potentialen är uttömd. Royal Unibrew är fortfarande en liten spelare som kan fortsätta ta andelar på sina regionala kärnmarknader och samtidigt göra fler selektiva förvärv av nischade varumärken på andra marknader. Ledningen har visat att de är trogna strategin och att den fungerar väl även under svårare förhållanden.

En förväntad vinsttillväxt per aktie i år på drygt 8 procent och 6 procent nästa år svindlar kanske inte direkt men då ska man ha med sig att analytikerna kontinuerligt har behövt justera upp sina vinstprognoser de senaste åren. Chansen finns att 2021 kan överraska positivt när samhällena snart öppnar upp och släppta virusrestriktioner möter en sommar fylld med stora sportevenemang.

Man ska inte titta tillbaka på kursgrafen och vänta sig samma resa framöver, men vi ser nyktert på aktien och tror att framgångarna kan fortsätta i en något lägre takt i många år framöver. För en långsiktig portfölj är Royal Unibrew ett intressant innehav och vi sätter köp.