På Placera använder vi cookies på vår sajt för att få den att fungera korrekt, personalisera innehåll och annonser och för att analysera hur sajten används. Genom att godkänna accepterar du att cookies används. Läs mer och hantera inställningar

Risken redan inprisad i Nobina

Aktieanalys Det nordiska kollektivtrafiksbolaget Nobina har hittills klarat pandemin väl sett till intäktsutvecklingen, men aktien har ändå gått sämre än index i år där aktiemarknaden försöker förstå hur pandemin påverkar resenärerna i framtiden.

I mars, mitt under den första pandemivågen, vågade vi sticka ut hakan och ge en köpstämpel på det nordiska kollektivtrafiksbolaget Nobina. Trots att utdelningen för det brutna räkenskapsåret 2019/20 föll bort i juni så är aktien upp ett par procent sedan köprådet.

Nobina är idag Nordens största aktör inom kollektivtrafik. Enligt bolaget så uppgår den totala marknaden till 47 miljarder kronor och med Nobinas omsättning för 2019/20 om 10,7 miljarder kronor så har man en marknadsandel på ungefär 23 procent.

Sverige var ifjol den viktigaste marknaden för bolaget med en omsättning på 7,3 miljarder kronor, motsvarande 68 procent av den totala omsättningen.

Nobina lämnade sin senaste rapport, för det andra kvartalet i det brutna räkenskapsåret 2020/21, i slutet av september och där både omsättningen och rörelseresultatet stärktes med 1,4 respektive 12,2 procent.

Samtrans, som är Stockholms ledande aktör inom särskild kollektivtrafik och som Nobina förvärvade år 2018, var en stor orsak till att omsättningen ökade samtidigt som negativa effekter från coronapandemin gett mindre incitamentsintäkter. Det senare kompenserades dock av retroaktiv kompensation för incitamentsintäkter kopplat till pandemin under kvartalet. Justerat för valutaförändringar så ökade omsättningen med 3,4 procent och uppgick till cirka 2,6 miljarder kronor.

Rörelseresultatet ökade som sagt med drygt 12 procent till 175 miljoner kronor och här var det återigen Samtrans som bidrog till utvecklingen tillsammans med en god kostnadskontroll. Rörelsemarginalen kunde därmed expandera till 6,8 procent (6,2) för det andra kvartalet.

I sitt vd-ord skriver Magnus Rosén att Nobina ställer om och anpassar sig utifrån nuvarande extraordinära förutsättningar men fortsätter att planera och investera långsiktigt för en växande, fossilfri och för samhällsutvecklingen kritisk kollektivtrafikmarknad.

Rosén anger vidare att de goda långsiktiga tillväxtförutsättningarna kvarstår, inte minst viktigt ur ett hållbarhetsperspektiv.

Blickar man bakåt i tiden så är omsättningsutvecklingen relativt stabil med en ganska konjunkturokänslig verksamhet och långa kundavtal i bakgrunden.

Källa: Nobina

Sverige är som sagt den viktigaste marknaden för Nobina och här förbättrades både omsättningen och rörelseresultatet mot samma period ifjol men också mot föregående kvartal, vilket är mycket bra givet förutsättningarna med rådande pandemiläge.

Danmark är å andra sidan det land som utgör den största utmaningen för Nobina. Här har rörelseresultatet före avskrivningar av immateriella tillgångar (ebita) sjunkit under det andra kvartalet till följd av kontraktsmigrering samt utebliven extratrafik under sommarmånaderna i och med pandemin.

Källa: Nobina

En uppenbar risk på ytan är balansräkningen för Nobina med en stor bussfinansiering. Nettoskuldskvoten, det vill säga nettoskulden i förhållande till rörelseresultatet före avskrivningar (ebitda) utifrån de senaste 12 månaderna, låg i samband med Q2-rapporten på 3,2 gånger vilket initialt kan låta högt. Men givet visibiliteten i omsättningen med långa avtal så är den hanterbar där ledningen har som målsättning att ligga på ett intervall om 3,0 till 4,0 gånger.

Att komma ihåg är dock att Nobina är exponerad för ränterisk eftersom bolagets finansiella och operationella leasingskulder främst löper med rörlig ränta. Under det andra kvartalet så hade Nobina ingen räntesäkring men ränterisken kompenseras till stor del av intäktsindexering i trafikavtalen.

Den stora risken vi kan se är att arbetsresenärerna inte bara temporärt minskar under själva pandemin, men också efter sjunker i antal på permanent nivå med ett utökat hemarbete. Detta är en risk som är svår att uppskatta idag och vad man kan göra är att utmåla olika scenarion.

Tittar vi på intäktssidan så består Nobinas omsättning idag av två avtalsformer – dels produktionsavtal och dels incitamentsavtal.

Cirka 75 procent av Nobinas trafikhuvudmannaavtal var under perioden 2019/20 så kallade produktionsavtal, där ersättningen är helt baserad på antalet kilometrar eller timmar som körs och är helt oberoende av antalet passagerare.

Ersättningarnas storlek är då i regel knutna till vissa kostnadsindex för att kompensera trafikföretagen för kostnadsökningar under kontraktens löptid och Nobina justerar sina intäkter under kontraktsperioden enligt de överenskomna indexjusteringarna.

Men Nobinas trafikavtal kan också utgå ifrån ersättningar baserat på antalet passagerare, vilket då går under incitamentsavtal. Intäkterna för dessa kontrakt redovisas på den dagen resenärer reser med Nobina. Av koncernens totala omsättning under 2019/20 på 10,7 miljarder kronor så stod dessa för cirka 2,4 miljarder kronor, det vill säga en andel på 22 procent.

I ett mycket negativt scenario så skulle Nobina kunna förlora större delen av dessa incitamentsintäkter om fler väljer att arbeta hemifrån också efter pandemin. Detta är även en intäktsrisk som diskuterats för de kommersiella fastighetsbolagen med en betydande andel kontorsfastigheter.

Aspekt att beakta till ovan är att de som använder buss för färd till arbete till en stor del är sjukvårds- och hemtjänstpersonal, skolpersonal, tillverknings- och butiksanställda som kanske saknar parkeringsmöjligheter eller tycker att trängselavgifterna är för höga i storstadsområden.

Ovan yrkeskategorier, som arbetar med människor, kan inte arbeta hemifrån i någon stor utsträckning. Därutöver så är unga nyanställda, studerande, invandrare (som inte hunnit ta svenskt körkort), och pensionärer andra viktiga grupper som regelbundet använder bussen.

Pensionärer är dessutom en grupp i samhället som demografiskt kommer att växa i framtiden. Många kommuner och regioner har därför valt att lansera seniorkort där kommunen tar kostnaden för kollektivtrafik. Ett exempel är Västtrafik i Västra Götalandsregionen. För pensionärer som blir äldre så kanske de inte kan eller får köra bil, på grund av utlåtande från doktor, varvid kollektivtrafiken och bussen blir den enda möjliga transportformen.

den genomsnittliga längden för produktionsavtalen, som står för resterande del av koncernens omsättning, uppgår till 7,6 (7,7) år så finns det heller ingen omedelbar risk för Nobina i det korta perspektivet. Det gör att ledningen har gott om tid att ställa om organisationen och tillgångarna vid en bedömning om lägre volymer.

Den svenska regeringen har hittills gett ett riktat bidrag på 3 miljarder kronor till de regionala kollektivtrafiksmyndigheterna för att mildra effekterna av minskat resande med anledning av pandemin. Vi skulle inte bli förvånade om ytterligare stöd ges framöver då kollektivtrafiken anses vara kritisk för att hålla uppe viktiga samhällsfunktioner så som sjukvården.

I ett långsiktigt perspektiv kan också autonoma fordon i större grad minska Nobinas organisationskostnader. Under 2019/20 var personalkostnader den största kostnadsposten motsvarande cirka hälften av den totala omsättningen.

Men vi ska heller inte glömma faktorerna som talar för kollektivtrafiken på intäktssidan. Ökad urbanisering med växande städer ökar generellt trafikvolymerna, detsamma gäller ett större fokus på hållbara städer som inte kräver en bil på daglig basis, och att nya affärsmodeller utvecklas kontinuerligt med digitala betalnings- och reselösningar med resenären i fokus.

De analytiker som täcker Nobina-aktien skissar för innevarande år att omsättningen bibehålls mot ifjol tillsammans med en rörelsemarginal på 5,6 procent (5,6). Till nästa år antas omsättningen öka med drygt 3 procent till 11 miljarder kronor i en återhämtningsfas med en normalisering under 2022/23 till närmare 2 procent. Det gör också att lönsamheten kan stärkas under samma period.

Trots att rörelsemarginalen för nästa år ligger på 6,1 procent, vilket är högre än treårsgenomsnittet på 5,5 procent, så värderas Nobina-aktien idag till ett p/e-tal om 13 gånger för nästa års vinst (2021/22). Det kan ställas mot perioden 2017/18 till 2019/20 då p/e-talet låg på 18 gånger i genomsnitt, varav lägst 16 gånger.

Liknande slutsats kan göras för direktavkastningen som för räkenskapsåret 2020/21 ligger på cirka 7 procent i dagsläget och som under tidigare år delats ut i juni månad. Vi tycker dock man ska vara lite försiktig med att räkna på denna utdelning som istället kan gå till att temporärt sänka skuldsättningen. En tredje pandemivåg under våren skulle till exempel kunna motivera detta.

Nobina-aktien har i år inte hängt med i Stockholmsbörsens breda index och som vi konstaterat tidigare så kan orsaken vara en osäkerhet kring pandemins effekter på bolagets resultatförmåga.

En intressant fråga i sammanhanget är om aktiemarknaden eller obligationsmarknaden har fel. Nobina emitterade ett grönt obligationslån under 2019 om 500 miljoner kronor med en löptid på fem år, till en rörlig ränta om tre-månaders STIBOR plus 155 räntepunkter. Detta var innan pandemin slog till, fast med vetskap om marknads- och branschrisker i prospektet. Den initiala räntan om 1,47 procent indikerar en låg underliggande risk för Nobinas verksamhet under normala marknadsförhållanden.

Vad som blir avgörande i det kortsiktiga perspektivet, och som gäller för många näringsverksamheter, är corona-vaccinet och där har bland annat Pfizer gjort stora framsteg på sistone. Med andra ord så borde kollektivtrafiken börja återgå till ett normalläge inom 1-2 år när fler resenärer vågar ge sig ut på offentliga platser igen.

Enligt en sammanställning av Marketscreener så täcks Nobina idag av fyra stycken analytiker vara tre har en positiv rekommendation (“outperform” eller “buy”). Den genomsnittliga riktkursen ligger på 65 kronor, vilket i skrivande stund innebär en uppsidepotential kring 15 procent. Vi gör också bedömningen att uppsidepotentialen ligger på cirka 15-20 procent i skrivande stund.

Ska vi slutligen summera Nobina så finns som sagt en viss risk inom incitamentsintäkterna men den ska heller inte överdrivas då många samhällsgrupper som använder kollektivtrafiken inte kan arbeta hemifrån. Ser man till värderingen, och då p/e-talet, så är den idag betydligt lägre än treårsgenomsnittet och som innebär att aktiemarknaden i viss utsträckning redan prisat in denna risk. Detta tycker vi också synliggörs i analytikerkårens samlade bedömning för uppsidepotentialen som idag ligger på cirka 15 procent.

Vi återupprepar därför vårt köpråd från mars.

Gå till Placera.se och läs fler artiklar

Värdepapper Råd från Placera Kurs vid publicering Sedan publicering
Nobina Köp 54,15 -
Mer från förstasidan

Marknadsöversikt

Stockholmsbörsen, OMXS30

I dag
-
Senast
-
{point.key}

Världsindex

Index +/- % Senast
DAX - -
Hang Seng - -
Nikkei - -

Valutor

Valuta +/- % Senast
USD/SEK - -
EUR/SEK - -
GBP/SEK - -
EUR/USD - -

Räntor

Ränta +/- % Senast
- -
5-års ränta - -
10-års ränta - -

Råvaror

Råvara +/- % Senast
Olja - -
Guld - -
Silver - -
Koppar - -