Frågan om optimal kapitalstruktur och avkastning i bolag har roat ekonomer i evinnerliga tider och något entydligt svar, Miller & Modigliani till trots, går nog inte att få. Men vad som är lätt att konstatera är att skuldsättning ger svängrum i goda tider, en stadig kassa en krockkudde i dåliga. Så nu när vi går mot sämre tider och med väsentligt högre osäkerhet är det naturligt att investeringskollektivet vänder blicken från resultaträkning till balansräkning.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 14 den 30 mars.
Konkret så ser vi att bolag med svag balansräkning tar mycket stryk, utöver tydliga cykliska bolag. Ett bra exempel är fastighetssektorn där det förmodligen är osäkerhet kring fastighetsbolagens finansieringsmöjligheter som gör att aktierna fallit kraftigt, trots stabila och långsiktiga intäkter i många fall. Så vad ska man då leta efter, om man vill skärskåda en balansräkning? Några av de nyckeltal vi använder på Börsveckan är nettoskuld i relation till ebitda, goodwill i relation till eget kapital, räntetäckningsgrad samt duration i låneportföljen.
Om vi börjar med nettoskulden så är det kanske det mest intuitiva nyckeltalet – hur stor skuldsättning har bolaget. Men det måste ju ställas i relation till något och då används oftast rörelseresultat före av- och nedskrivningar (ebitda). Nyckeltalet avser att visa hur stor andel av rörelsens kassaflöde före förändringar i rörelsekapital som skulderna motsvarar. En bra tumregel är att ett bolag med stabil verksamhet kan bära en nettoskuld som motsvarar två gånger ebitda-resultatet. Variansen är förstås stor, men det ger i alla fall en utgångspunkt.
En intressant aspekt av hög skuldsättning är att det ger en stor diskrepans mellan rörelsevärde och börsvärde, eftersom rörelsevärdet är skuldjusterat börsvärde. Det i sin tur betyder att det finns en hävstång i börsvärdet om man ser att rörelsevärdet förändras. Säg till exempel att lägre tillväxtutsikter gör att man vill justera ned rörelsevärdet med 20 procent för ett bolag med 100 Mkr i börsvärde och 25 Mkr i nettoskuld. Då går rörelsevärdet från 125 Mkr till 100 Mkr, en förändring på 25 Mkr, och börsvärdet sjunker då med 25 Mkr vilket motsvarar inte 20 utan 25 procent av börsvärdet. Hög skuldsättning ger alltså en hävstång i kursförändringar som beror på förändringar i uppskattat rörelsevärde.
Nästa post att syna är goodwill. Det är sällan ett problem i goda tider men de kalkyler som goodwillvärdet baseras på kan förändras om konjunkturen vänder nedåt. Och en stor goodwillnedskrivning kan påverka utdelningsbara medel i bolaget och det påverkar definitivt det egna kapitalet negativt. Så att ”skita i goodwillen” som Jonas Birgersson sägs ha sagt under it-kraschen är ingen bra idé. Genom att ställa bolagets goodwill i relation till det egna kapitalet ger det en känsla för hur stor påverkan en goodwillnedskrivning kan få. Som referens kan man tänka på att om det egna kapitalet underskrider hälften av aktiekapitalet ska bolaget upprätta en kontrollbalansräkning. Det sänker också soliditeten vilket kan försätta bolaget i strid med villkoren för banklån eller obligationslån.
Vidare har vi räntetäckningsgraden. Där soliditet (andel av tillgångarna som är finansierade med eget kapital) liksom skuldsättning i relation till ebitda på sätt och vis är en sorts ”worst-case” nyckeltal, eller åtminstone ett statiskt nyckeltal som visar hur stor risken är i ett givet ögonblick, så är räntetäckningsgrad istället ett mer dynamiskt mått som visar hur stor belastning skuldsättningen är på löpande basis. Det visar hur stora bolagets vinster (rörelseresultat + finansiella intäkter) är i relation till lånekostnaderna (finansiella kostnader).
Ett nyckeltal som är högaktuellt för inte minst fastighetsbolagen är duration. När vi ser till skuldsättning i ett bolag om det är X eller Y miljoner kronor så säger det i sig ingenting om tidsfaktorn eller när denna skuldsättning kan bli ett problem. Då kan man titta efter durationen i låneportföljen. Det gör man genom att ta reda på när varje del av ett bolags skulder löper ut och sedan väger man ihop dem för att få ett viktat genomsnitt för skulderna. Säg till exempel att två bolag båda har en skuldnivå på 10 miljoner. För det ena bolaget löper hela summan ut inom 12 månader och för det andra om fem år. Samma skuld, men väldigt olika förutsättningar, eller hur? Så nu i coronatider är det högst relevant att ta reda på när skulder ”löper ut” och hur det så kallade refinansieringsbehovet ser ut i närtid. För bolag som har lång duration är corona nog ett mindre problem, men om stora skulder ska refinansieras i närtid, med illa fungerande kapitalmarknader, ja då blir det problem.
Genom att kombinera alla dessa nyckeltal får man en bra bild av hur mycket skulder ett bolag har, när de kan bli ett problem och vilka förutsättningar bolaget har att kunna klara av att hantera dess skuldsättning.
