Dansk-svenska Karnov tillhandahåller välförpackad juridisk information till advokatbyråer, företag, domstolar, universitet och andra offentliga myndigheter i de båda länderna.

Merparten av materialet är offentlig handling som bolaget gjort sökbart via sin digitala plattform. Syftet är, som Karnov själva skriver, att effektivisera arbetsflöden och möjliggöra korrekta beslut.

Förutom lagtext och nya rättsfall rymmer databasen expertkommentarer och annan juridisk litteratur. I Sverige används tjänsterna flitigt av närmast allt yrkesfolk som sysslar med juridik i någon form.

Den svenska produkten hette från början Zeteo, men tjänsten har sedan i juni ersatts av JUNO, vilket är resultatet av att Norstedts Juridiks Zeteo slagits ihop med rättsdatabasen Karnov Juridik.

Efter tredje kvartalet har 98 procent av kunderna emigrerat till den nya plattformen. Den integrationen har också krävt stora investeringar senaste året, och vidare utvecklingsarbeten krävs.

(Karnov köpte Norstedts Juridik året innan börsnoteringen för 742 Mkr, delvis finansierades affären med via en kreditfacilitet på 600 Mkr. I samband med affären ökade omsättningen med mer än 50 procent)

Onlineförsäljningen stod i senaste kvartalet för 78 procent av intäkterna. Kunderna betalar årligen ett abonnemang för att få tillgång till tjänsten, vilket innebär en hög grad återkommande intäkter.

Resterande 22 procent av omsättningen kommer från försäljning av lagböcker, läroböcker, annan juridisk litteratur samt avgifter från diverse kurser. Den försäljningen har ett tydligt säsongsmönster med tyngdpunkt kring årsskiftet.

Över rullande tolv månader omsätter Karnov ungefär 750 Mkr.

Bolaget har en låg churn kring 2 procent, vilket är ett bevis på att kunderna verkligen behöver tjänsten, samt att de saknar alternativ och förhoppningsvis uppskattar att använda den.

Stabiliteten och den trygga kundbasen motiverar en högre värdering, vilket bolaget också har (EV/ebita justerad kring 20 på rullande tolv månader).

Det krävs en justering för engångskostnader för att bolaget ska stoltsera med goda marginaler. Hittills i år kring 39 procent på ebita-nivå. De jämförelsestörande posterna uppgår hittills i år till 52 Mkr fördelat på integrationen av Norstedts Juridik, börsnoteringen och övriga kostnader enligt räkenskaperna.

Med tiden bör de dessa justeringar bli mindre och mindre och istället bör vi se effekten av synergier bolagen emellan. Att justera för engångskostnader får dock inte kostnadsposterna att försvinna ur resultaträkningen, även om det kan vara motiverat att göra så för att beskriva det underliggande och långsiktiga värdeskapandet i bolaget. Därför dröjer det sannolikt ett par år innan överskottet på sista raden stigit till en attraktiv nivå.

Bolaget har dock som målbild att dela ut mellan 30 – 50 procent av vinsten justerat för de över tid fördelade kostnaderna härledda till förvärvet. Men så mycket högre direktavkastning än 1–2 procent bör sannolikt inte förväntas i framtiden.

Med en mycket hög penetration hos den potentiella kundstocken (60 000 användare) är utrymmet för kundtillväxt mätt i antal användare begränsat. Årliga prishöjningar står istället för en avgörande del av den organiska intäktsökningen, vilken historiskt varit ett par procent per år. I årets första tre kvartal mer exakt 4 procent.

Istället kan bolaget merförsälja mot befintliga kunder och utveckla ytterligare tjänster för dem att prenumerera på. Mindre tilläggsförvärv av närliggande tjänstebolag skulle också vara en möjlig väg att gå.

Nettoskulden (i tredje kvartalet 892 Mkr) har krympt avsevärt efter att bolaget tagit in pengar vid börsnoteringen (nettoskuld ett år tidigare 1 623 Mkr) och nu har man landat på en nivå som anses var hållbar långsiktigt, kring 3 gånger justerat ebitda över tolv månader.

Med det finns då heller inget jättesvängrum att handla för om den nivån ska hålla. I kassan rymdes 39 Mkr vid kvartalets utgång och bolaget hade en outnyttjad kredit på 520 Mkr.

I samband med noteringen passade huvudägaren Five Arrows på att sälja ut en stor del av sitt ägande, vilket gäller även ett par andra storägare. Sannolikt var detta huvudanledningen till att bolaget sattes på börsen – tillsammans med att finansiera köpet av Norstedts Juridik.

Utförsäljningen har fortsatt och under december har Five Arrows sålt ytterligare 19,4 miljoner aktier, fler än de 15 miljoner som tidigare aviserats skulle säljas. Försäljningen skedde på 49 kronor per aktie. Det är en rabatt mot dagens marknadspris på 5 procent.

Under enstaka år kan speciella händelser plötsligt öka efterfrågan hos Karnov. Senast man såg en sådan spik var inför införandet av GDPR-regelverken. Men att lägga en prognos för bolaget är i övrigt inte särskilt pulshöjande.

Kan bolaget, likt historiskt, växa med ett par procent årligen bör man som investerare vara nöjd. På sikt kommer sannolikt det fria kassaflödet öka då investeringarna i integrationen med Norstedts Juridik minskar, vilket är positivt.

Stark inlåsningseffekt, en affärskritisk produkt, i någon mån rymmer affären också en nätverkseffekt i och med att det sker så många referenser till information framtagen i systemet.

Addera sedan trygga och återkommande intäkter från en i stort digital affärsmodell. Då torde aktien locka både mig och aktiemarknaden. Men en låg förväntad intäktstillväxt gör värderingen lite för svårsmält.

En enkel prognos med utgångspunkten att omsättningen växer 5 procents i år, följt av 4 procent högre under 2020 och 2021 skulle innebära EV/ebita just. kring 18–19 för 2021 och 7 gånger försäljningen.

Mitt antagande bygger på en justerad ebita-marginal strax under 40 procent samt fallande ”återkommande” engångskostnader hänfört förvärvet och integration. Karnov tickar många boxar men faller på en hög värdering kontra den låga förväntade tillväxten. Rekommendation neutral.