Coor Service Management rapporterade under fjolåret stark tillväxt men ett försämrat resultat på sista raden. I år har pendeln svängt tillbaka. Tillväxten dämpas på översta raden men har istället tagit fart på den sista.

Att nettovinsten backade under fjolåret hängde samman med den starka omsättningsökningen. Förvärv samt nya och förlängda kontrakt tyngde lönsamheten. I förvärvade bolag genomfördes omstruktureringar och i nya och förlängda kontrakt är lönsamheten alltid lägre än i mognare kontrakt. Det beror på att Coor prioriterar kundnöjdhet och hellre tar i lite för mycket än för lite i början av kontraktsperioderna.

Sammantaget innebar det att nettovinsten under 2018 föll med 45 procent trots att omsättningen ökade med 23 procent. Förhoppningen inför 2019 var dock att de ökade volymerna successivt också skulle växla ut i stigande vinster i takt med att omstruktureringarna klingade av och kontraktsportföljen mognade.

Efter två kvartal har också nettoresultatet förbättrats med 123 procent jämfört med i fjol. Tillväxttakten har dock dämpats och totalt sett har intäkterna ökat med 13 procent.

Förvärv är dock i grunden positivt även om de kortsiktigt medför ökade kostnader. Justerat för engångsposter och för de stora avskrivningar som Coor gör på förvärvade kundkontrakt och varumärken blir resultatutvecklingen jämnare. Det justerade rörelseresultatet var upp drygt 6 procent vid halvårsskiftet 2018 och det har ökat med ytterligare 7 procent i år.

Stabilitet i såväl tillväxt som kassaflöden är vad aktiemarknaden vill se från Coor. Bolaget är störst i Norden inom så kallad Integrated Facilities Management. Det är tjänster som på ett eller annat sätt får arbetsplatser att fungera: städning, reception, kök, posthantering eller vaktmästeri exempelvis.

Var för sig kallas tjänsterna för Facilities Management, FM, men när en kund väljer att lägga över flera tjänster på en extern leverantör kallas det för Integrated Facilities Management, IFM. Coor är som sagt ledande i Norden på dessa integrerade uppdrag med cirka 40 procents marknadsandel. Danska ISS är hack i häl med en andel på cirka 35 procent.

De integrerade uppdragen är som regel mer lönsamma vilket gör dem attraktiva. Coors omsättning genereras till cirka 60 procent från IFM-kontrakt och resterande 40 procent är enskilda FM-uppdrag. De mindre FM-uppdragen behövs för att undvika att intäktsflödena blir ryckiga när de stora IFM-kontrakten tillkommer eller faller bort.

För att skapa tillväxt gäller det att behålla de kunder man har samtidigt som man får in nya uppdrag. Coor har varit duktiga på att hålla kunderna nöjda och kontrakten förlängs som regel. Under början av året förlängdes och utökades exempelvis ett avtal med danska polisen, åklagarmyndigheten och kriminalvården. Det nya avtalet är värt 2,5 miljarder över sex år med möjlighet till förlängning i tre år till.

Danmark svarar för knappt 20 procent av omsättningen inom Coor medan Sverige står för knappt 50 procent och Norge för cirka 25 procent. Volymer är viktiga för effektiviteten och lönsamheten stiger i takt med omsättningen. Norge är mer lönsamt än Danmark och Sverige är mer lönsamt än Norge. Sett till det justerade rörelseresultatet står Sverige för cirka två tredjedelar i koncernen.

Lönsamheten har dock försämrats i Sverige det senaste året. Det beror enligt Coor på omförhandling och uppstart av ett stort kontrakt med Ericsson under tredje kvartalet i fjol. Den effekten kommer dock att klinga av under kommande kvartal.

De analytiker som bevakar Coor förväntar sig en återhämtning i marginalerna under kommande år. I kombination med runt 5 procents tillväxt på översta raden väntas det växla ut i 10-15 procents årliga vinstökningar under 2020 och 2021.

Snittprognoserna för vinst per aktie åren 2020 och 2021 enligt databasen Factset ger i dagsläget p/e-tal på 27,3 respektive 23,4. Justerar vi för avskrivningarna på förvärvade kundkontrakt och varumärken (som inte är kassaflödespåverkande) sjunker p/e-talen till mer rimliga 16,3 respektive 14,7.

Direktavkastningen i Coor-aktien väntas uppgå till 5,3 procent respektive 5,5 procent de närmaste åren.

Coor-aktien har de senaste dryga tre åren haft en stabilt positiv utveckling även om kursen backat en del sedan i somras. Marknaden för arbetsplats- och fastighetstjänster växer i takt med BNP-utvecklingen men det finns en snabbare tillväxt inom IFM-segmentet: cirka 5 procent om året.

Verksamheten är relativt okänslig för konjunktursvängningar. I sämre tider brukar volymerna i befintliga kontrakt visserligen minska något men å andra sidan väljer fler att effektivisera genom att lägga ut FM-tjänster på en extern part. Totalt sett har konjunktursvackor därför medfört bra volymtillväxt för Coor, något som senast märktes i Norge under oljeprissvackan för några år sedan.

Förvärv ger en extra knuff åt tillväxten och det tycks ha hamnat allt högre på agendan för Coor. I fjol genomfördes totalt tre förvärv och så sent som på fredagen meddelades ett nytt förvärv i norra Sverige, som hittills varit något av en vit fläck på Coors karta.

En ökad förvärvsaktivitet skulle kunna tära på kassaflödena och hota den höga direktavkastningen som är en av de stora lockelserna i aktien. Vi räknar dock med att Coor inte rusar iväg.

Efterfrågan är fortsatt bra och det känns rimligt att förvänta sig en fortsatt återhämtning av marginalerna de kommande kvartalen efter fjolårets starka tillväxt. Det bäddar för bra vinsttillväxt. Vi behåller vår köprekommendation.