Arjo-aktien hade ett urstarkt första halvår i år då kursen rusade upp 50 procent. Vid det laget var det rullande p/e-talet uppe väl över 20 och kursrusningen fick slut på bränsle. Utvecklingen sedan midsommar har varit betydligt mer avslagen.

Halvårsrapporten i juli räckte inte till för att lyfta humöret. På sista raden var utfallet i det andra kvartalet något under förväntan. Arjo höjde sin prognos för 2019 års organiska tillväxt marginellt. Tidigare räknade bolaget med cirka 3 procents tillväxt men nu heter det att den väntas landa i den övre delen av bolagets målintervall på 2-4 procent.

Arjo knoppades av från Getinge i slutet av 2017. Bolaget tillverkar medicintekniska produkter och lösningar för patientvård huvudsakligen i akutmiljöer men även för långvård.

Det sistnämnda är ett område med snabbare tillväxt än akutvården. Historiskt har Arjo prioriterat akutvårdsprodukter men bolaget siktar nu på att stärka sina positioner även inom långvården. Under fjolåret stod dock fortfarande akutvården för två tredjedelar av omsättningen i bolaget.

Under sin tid i Getinge var det som idag är Arjo ett problemområde. Lönsamhet och tillväxt var svag och en viktig förklaring till problemen var den amerikanska marknaden där bolaget gjorde ett olyckligt förvärv år 2012.

I samband med att Arjo skulle knoppas av drogs en åtgärdsplan upp som fick namnet Arjo 2020. En viktig del i planen var att få den amerikanska verksamheten ordentligt på banan igen. USA och Storbritannien är Arjos två enskilt största marknader.

Arbetet började visa på goda resultat under fjolåret och den amerikanska försäljningen visade på en underliggande tillväxt på dryga 4 procent för året. Under början av 2019 fick Arjo en större beställning på sjukhussängar i USA vilket bidragit till stark tillväxt i landet under det andra kvartalet. Totalt landade den organiska tillväxten i region Nordamerika på nästan 16 procent.

Efterfrågan i Storbritannien tyngs dock av all osäkerhet kring Brexit. Det har påverkat investeringarna i kapitalutrustning negativt inom det nationella sjukvårdssystemet, NHS. Organiskt föll omsättningen i Storbritannien med drygt 7 procent under andra kvartalet. I övriga Västeuropa var försäljningen i princip oförändrad jämfört med i fjol.

Nordamerika och Västeuropa står totalt sett för nästan 90 procent av omsättningen i Arjo. Satsningar har gjorts på egna säljorganisationer på vissa tillväxtmarknader och försäljningsutvecklingen i region Övriga världen var stark under andra kvartalet, bland annat i Japan och i Latinamerika.

De stora utleveranserna av sjukhussängar i USA påverkade bruttomarginalen negativt i kvartalet. Den föll 1 procentenhet till 44,1 procent. Den justerade rörelsemarginalen var trots det oförändrad jämfört med i fjol. Arjo genomförde redan under fjolåret effektiviseringar, bland annat i Storbritannien.

Ytterligare åtgärder aviserades i halvårsrapporten, både i USA och i Storbritannien. Totalt väntas åtgärderna leda till besparingar på 45 Mkr om året vilka realiseras gradvis under innevarande år.

Något uttalat marginalmål har inte Arjo men däremot har man som målsättning att öka rörelseresultatet, ebitda, med minst 10 procent om året. Justerat för effekterna från nya regler kring hur leasingavtal ska redovisas var ökningen efter årets två första kvartal 20 procent.

De nya redovisningsreglerna stökar till siffrorna en del i Arjos resultaträkning under 2019. På sista raden har effekten hittills varit svagt negativ. Vinst per aktie på rullande tolv månader var vid halvårsskiftet 1,30 kronor. Enligt databasen Factset väntas helårssiffran landa på 1,67 kronor.

Tillväxten under 2020 och 2021 väntas ligga kring 3 procent om året. Lönsamheten väntas fortsätta förbättras och rörelsemarginalen år 2021 väntas vara uppe i tvåsiffrigt. Det driver på vinsterna och vinsttillväxten under 2020 och 2021 väntas snitta 17 procent om året.

Prognoserna för 2020 och 2021 ger i dagsläget p/e-tal på 19,1 respektive 17,0. Justerat för skuldsättning värderas rörelsen till 19,3 gånger 2020 års väntade rörelseresultat, ev/ebit.

Direktavkastningen väntas uppgå till 1,6 procent respektive 2,0 procent de närmaste åren.

Som så många andra avknoppningar har Arjo på egna ben kunnat ta tag i sina problem på ett betydligt mer effektivt sätt än de kunde som ett lite åsidosatt delområde i en större koncern. Den svaga utvecklingen i USA har äntligen vänts och effektiviseringar har lyft lönsamheten.

Det finns sannolikt mer att göra och det ligger också i förväntningarna för de kommande åren att marginalerna ska upp en bra bit till.

Medicinteknik är en klassisk trygg hamn i oroliga börstider. Efterfrågan är inte särskilt beroende av industrikonjunkturen och Arjo har dessutom cirka 35 procent av sin omsättning från service och förbrukningsvaror vilket ytterligare stabiliserar intäktsflödena. Bolaget har dock inte testats i en lågkonjunktur.

I takt med att konjunktursignalerna blivit allt mer osäkra har intresset för defensiva placeringar ökat. Arjo-aktien har som sagt gått riktigt starkt i år och på relativt optimistiska prognoser för de kommande åren är värderingen i dagsläget hög. En stark vinsttillväxt har helt enkelt tagits ut i förskott.

Det gör att förhållandet mellan risk och potentiell avkastning känns lite ofördelaktig. Även om intäktsflödena är förmodat konjunkturstabila så är det effektiviseringar som väntas lyfta vinsterna kraftigt de kommande åren. En sådan process är sällan spikrak och dessutom svår att göra sig en uppfattning om utifrån. Med dagens värdering finns inte utrymme för några besvikelser.

Vi har lite svårt att lockas till köp och rekommendationen stannar vid neutral.