Vårdbolaget Attendo har sedan bolagets börsintroduktion 2016 varit en “darling” i välfärdssektorn. Den gängse uppfattningen har varit att Attendo är sektorns mest välskötta bolag, och Attendo har historiskt värderats med en stor premie jämfört med andra välfärdsbolag. Under 2019 har aktien dock nästan halverats till följd av problem i bolagets finska verksamhet. Vi anser dock att kursslakten är befogad.

Attendos verksamhet är indelad i två affärsområden som vardera står för cirka 50 procent av koncernens omsättning:

●     Attendo Skandinavien där bolaget bland annat bedriver hemtjänst, äldreomsorg på egna boenden och på entreprenad, och individ- och familjeomsorg i Sverige, Norge och Danmark.

●     Attendo Finland som är inriktat på äldreboenden i egen regi i Finland.

Sedan börsintroduktionen har det finska affärsområdet varit Attendos stora tillväxtmotor. Attendo har framförallt expanderat genom att öppna egna äldreboenden. Vid andra kvartalets utgång hade Attendo drygt 12 500 vårdplatser i egen regi i Finland.

Boenden i egen regi innebär att Attendo hyr lokaler av fastighetsbolag under långa kontrakt, och på samma gång tecknar Attendo långa kontrakt med kommuner. Kommunerna kompenserar Attendo per vårdtagare. Generellt kräver boendena en beläggningsgrad på 70 procent för att nå breakeven. Boenden i egen regi – givet att det sköts rätt – är en affärsmodell med mer uppsida än entreprenadverksamhet eftersom bolaget har stor kontroll att optimera verksamheten, och möjligheten att förnya kontraktet med kommunen efter att det löpt ut är mycket god.

Den har tidigare ansetts attraktivt att expandera i Finland då den finska regeringen har haft en mer “pragmatisk” inställning till privata vårdbolag än exempelvis den svenska. Under de senaste åren har privata vårdbolag stått för majoriteten av nyetableringen inom äldreomsorgen i Finland, och i dagsläget har privata aktörer cirka 50 procent av totalmarknaden för äldreboenden. Samma siffra är ungefär 15 procent i Sverige, Norge och Danmark. Generellt tynger nyöppnade boenden dock lönsamheten eftersom det tar tid att nå en tillräckligt hög beläggningsgrad.

Det i Finland tidigare positiva sentimentet gentemot privata vårdbolag har dock tvärvänt under 2019 efter att flera vårdskandaler uppdagats. Bland annat har finska kommuner tagit över driften av två av Attendos äldreboenden för att bolaget misskött sig. Till Attendos försvar rör det sig om relativt nyöppnade boenden, och ledningen menar att kontrollen är mycket bättre på mer etablerade vårdhem.

Som ett resultat av problematiken i Finland bedömer ledningen att kostnaderna kommer att öka med cirka 200 Mkr per år, exempelvis för att personaltätheten måste öka. Attendo hoppas att de kan kompensera för kostnadsökningarna genom att höja priserna, men det väntas inte få effekt förens 2021 då majoriteten av kontrakten har omförhandlats. I början av 2022 kommer samtliga kontrakt att ha omförhandlats.

Som en följd av allt detta har Attendo nu börjat slå av på sin tillväxttakt i Finland, men de kan inte sluta helt då de redan åtagit sig att öppna boenden motsvarande drygt 2500 sängplatser i Finland de kommande två åren. Som grädde på moset har ledningen dessutom flaggat för svagare försäljning i Finland på grund av svårigheter att hitta rätt personal samt lägre efterfrågan från kommunerna.

Allt detta har slagit ett hårt slag mot Attendos lönsamhet. Tidigare ansågs lönsamheten tyngas av godartade och tillfälliga skäl – alltså den snabba expansionstakten med medförande låg beläggningsgrad. Nu rör det sig om med elakartade skäl.

Nedan åskådliggörs Attendos finansiella utveckling 2014-2017.

*2014-2016 innehåller försäljning och vinst från en sjukhusverksamhet som Attendo avyttrade under 2018.

Dessa siffror visar Attendo från sin bästa sida med en “mogen” beläggningsgrad och utan problem i Finland. Alltså ett bolag med stabila vinster och marginaler. Attendos finansiella utveckling de senaste kvartalen målar upp en annan bild.

**Rapporterat som om IFRS 16 inte hade trätt i kraft. IFRS 16 stökar till rapporteringen eftersom Attendo har en hel del leasingkostnader som inte syns i vinstmåttet EBITA (som tidigare varit det mest rättvisa givet att Attendo skriver av förvärvsrelaterade tillgångar).

I Q2-rapporten guidade Attendo för att man kommer tjäna cirka 480 Mkr i årstakt på EBITA-nivå framöver efter att IFRS 16 implementerats. Således 480 Mkr i årstakt innan bolaget betalat leasningkostnader. Det motsvarar ungefär ett breakeven-resultat på sista raden.

Vi räknar med att såväl 2019 som 2020 blir mellanår med riktigt pressade marginaler. För att se någon uppsida i Attendo måste man alltså lyfta blicken rejält. I våra relativt konservativa estimat vågar vi inte räkna med att Attendo återigen når en vinstmarginal på 6 procent de kommande åren.

Våra estimat är kanske väl konservativa – Attendo är själva övertygade att de kommer att få igenom prisökningar i Finland när de nuvarande kontrakten löper ut. Dessutom bör beläggningsgraden öka rejält framöver, men för att se någon uppsida i Attendo måste man vara riktigt, riktigt långsiktig. Från sin bästa sida lockar Attendo med konjunkturokänsliga vinster och stabila marginaler, men man bör beakta att skuldsättningen är hög, att konkurrenter värderas lågt, och att osäkerheten är stor i Finland. Vi står vid sidlinjen. Rådet blir avvakta.