På Avanza använder vi cookies för att ge dig bästa möjliga kundupplevelse. Genom att fortsätta accepterar du att cookies används. Läs mer om cookies

Allt är inte guld som glimmar

Aktiekrönika Investmentbolagen har som grupp slagit index med råge över längre tidsserier men det betyder inte att det inte går att hamna fel i sektorn. Vi listar de viktigaste faktorerna att tänka på när det gäller att investera i sektorn.

Då var det dags för årets investmentbolagsspecial. Detta har varit tradition för Börsveckan i många år och investmentbolagen förtjänar att uppmärksammas mer än vad de gör då det historiskt sett visat sig vara riktigt fina placeringar överlag.

Ett investmentbolag är som namnet antyder ett bolag som investerar i andra bolag. Investeringarna kan vara passiva eller aktiva, i noterade som onoterade bolag. Det finns flera goda anledningar att äga investmentbolag. Man kan ofta få en fin substansrabatt och förvaltningen är mestadels professionell och aktiv. Dessutom är förvaltningsavgifterna väldigt modesta jämfört med en aktivt förvaltad Sverigefond.

Tittar vi på den senaste femårsperioden så har 10 av 12 aktier (Volati har ingen 5-årshistorik på börsen) som vi synar i detta nummer gett en totalavkastning (kursuppgång + utdelningar) som är mycket bättre än börsens (se tabellen nedan). Det är ett bevis på att många av Stockholmsbörsens investmentbolag drivs av skickliga och långsiktiga ägare.

Det finns en rad viktiga parametrar att ta hänsyn till när man investerar i sektorn. Här nedan går jag igenom några av de som jag anser är viktigast:

1. Storlek i form av substansvärde 

Historiskt sett så har börsen haft en del tillskott av mini-bolag inom denna kategori, vilka visat sig vara ganska kortlivade. De största har blivit större och många små har försvunnit. Jag tänker på sådana som Novestra, Linkmed, Ledstiernan, Affärsstrategerna och Turn IT som alla var ”heta” på 90-talet när IT-haussen var som störst. Nästa våg av nya investmentbolag kom i mitten av 00-talet under BRIC-och Private Equity-haussen då bolag som till exempel Varyag, Vostok Nafta, East Capital Explorer, EOS och NAXS noterades.

Även om vissa av dessa är kvar (i annan tappning) så har de flesta försvunnit eller bytt inriktning, som exempelvis East Capital som numera heter Eastnine och kör fastigheter istället (se förra veckans köpanalys på bolaget). I efterhand kan man konstatera att de små aktörerna investerade för smalt och ofta i övervärderade tillgångar samt att de framförallt drevs med väl höga kostnader för att kunna överleva på sikt. Lärdomen blir därför att i första hand satsa på de större investmentbolagen som drivs med låga kostnader.

2. Substansrabatt/premie

Här syftar jag på värderingsdifferensen i bolagens innehav kontra värderingen på börsen. Om portföljen har ett nettovärde (dvs marknadsvärde på innehaven med avdrag för eventuell nettoskuld) på 1 miljard kr men värderas till 800 Mkr på börsen blir substansrabatten 20 procent. I teorin kan alltså bolaget i fråga sälja hela portföljen och tjäna mellanskillnaden. Nu är det förstås inte så enkelt då stora försäljningar över börsen pressar kurserna och om portföljen dessutom innehåller onoterade innehav (mer om det senare) så har dessa inte någon omedelbar köpare. Värdet blir också mer svårtydd ju större andel onoterade innehav.

En hög rabatt tyder på en låg värdering av bolagets tillgångar och ses ofta som ett plus i en investeringskalkyl. Men en rabatt kan också vara befogad om exempelvis förvaltningskostnaderna är höga eller om historiken är svag. I till exempel Investors fall så kan man även spekulera kring att maktambitionerna är högre än fokuset på att skapa aktieägarvärde. Något som varit uppe på tapeten i ABB på sistone men där ledningen till slut gav vika för de krav som fanns om uppdelning från exempelvis Christer Gardell och andra storägare.  

Det kan också vara värt att fråga sig om rabatten är ovanligt stor eller inte. För närvarande är rabattnivåerna i många fall på ganska låga nivåer. Historiskt har det varit vanligt att rabatten i de stora investmentbolagen pendlat mellan 20 och 40 procent. Nu ligger de flesta under den lägsta nivån, men många har också gjort förändringar som motiverar en strukturellt lägre rabatt.

Anledningen till att ett investmentbolag å andra sidan värderas med substanspremie, dvs att tillgångarna värderas högre på börsen än vad marknadsvärdet är, kan vara flerfaldigt. En väsentlig andel onoterade innehav kan motivera en premie då det kan vara svårt att komma åt den typen av investeringar som privatinvesterare. Här är värderingen också svårare förstås än för noterade innehav som prissätts av marknaden dagligen. Onoterade innehav kan vara grovt felvärderade i balansräkningen och därmed kan det finnas både rejäl uppsida eller vice versa i värderingen av bolagsportföljen.

I de allra flesta fall värderas dock den onoterade delen försiktigt, i alla fall har det varit så historiskt sett, undantaget Ratos kanske. Det är oftare man ser positiva värdejusteringar och reavinster när onoterade tillgångar säljs.

I vår mening är en substanspremie endast motiverad i de fall förvaltningen genererar överavkastning samtidigt som det är svårt eller omöjligt att replikera portföljinnehavet eller potentiella affärstillfällen.

Av de bolagen som levererat kraftig överavkastning är det endast Latour som motiverar sin premie i alla kriterier, och i viss mån även Lundbergs. I de andra bolagen är den onoterade delen för liten och för att svälja premievärderingarna så måste dessa motiveras av en snabbfotad och kompetent förvaltning, vilket exempelvis Öresund ansetts besitta i många år även om deras ”track-record” det senaste året varit klart sämre än börsen som helhet. Slutsatsen blir alltså att gå på de som ger substansrabatt i första hand.

3. Portföljsammansättning

En viktig faktor förstås. En bred portfölj sänker risken men även potentialen. En viss koncentration krävs för att över tid kunna slå index men det får inte gå överstyr som i till exempel Spiltans fall där portföljen under fjolåret bestod till 85 procent av datorspelbolaget Paradox. En viktig orsak till att Spiltan backat det senaste året är just Paradox kursnedgång. En investering i Bure är också till två tredjedelar en i Mycronic och Vitrolife.

För att få en god riskspridning så bör bolaget ha exponering mot en rad olika branscher och gärna ha en mix mellan lite mer defensiva och offensiva bolag. I Industrivärdens fall så får man stor cyklisk exponering mot bank och verkstad till exempel. I Öresunds fall finns en hel del defensiva inslag som Bilia (serviceintäkter anses vara konjunkturstabila), Scandi Standard, Attendo och Fabege.  

4. Förvaltningskostnaden 

Precis som vid fondsparande är en låg avgift viktig. Ser man tillbaka på de senaste 10 åren så är tendensen solklar att höga kostnader leder till underavkastning. Det är en läxa som de flesta lärt sig och i nuläget är det bara Byggmästare Anders J Ahlström som ligger pyrt till med en kostnad som motsvarar 1,3 procent av substansen årligen. Som framgår av tabellen är annars avgiften i många fall nästintill obefintlig, att jämföra med en aktivt förvaltad Sverigefond som typiskt sett ligger mellan 1,5-2 procent.

5. Historisk avkastning 

Den historiska avkastningen är förstås ingen garanti för liknande utveckling i framtiden, men absolut inte något att bortse från heller. Om en aktie gått bra över såpass lång tid som fem år så borde ledningen göra något rätt i alla fall. Över de fem sista åren är det framför allt Ratos som sticker ut i negativ bemärkelse med en nedgång om cirka 45 procent inkluderat utdelningar men även Kinnevik har underpresterat trots deras ambitioner att ligga i framkant vad gäller investeringar i digitala snabbväxande bolag. Sektorns lysande stjärnor är bolag som Spiltan, Bure, Latour som samtliga avkastat över 200 procent och Svolder som avkastat 173 procent.

Slutsats

Det är alltså inte helt enkelt att välja rätt i sektorn. Ett bra sätt att sprida risken är att köpa en post i kanske 3-4 olika investmentbolag vilket i sin tur ger en mycket bra spridning med tanke på de olika bolagens portföljsammansättning. Det är nämligen sällan man hittar ett enskilt bolag som tickar alla boxar med hög rabatt, väldiversifierad portfölj och fenomenal historik. Som alltid så gäller det att göra en ordentlig analys av varje enskilt bolag och se till de specifika förutsättningarna som var och en har för att avkasta bättre än index över tid. Investors onoterade portfölj lockar exempelvis, Svolders affärsnäsa inom segmentet små- och medelstora bolag likaså och Spiltans enorma rabatt på 30 procent också osv.

Vi har i detta nummer, precis som tidigare år, hittat ett flertal köpvärda investmentbolag som vi anser gör sig bra som en hörnsten i en långsiktig portfölj.

PS. Börsveckan förlänger säsongen med 2 veckor (sista nummer kommer måndag 1 juli) och kommer igång igen måndag 19 augusti. DS

Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 25 den 17 juni. Läs mer om Börsveckan.

Mer från förstasidan

Marknadsöversikt

Stockholmsbörsen, OMXS30

I dag
-
Senast
-
{point.key}

Världsindex

Index +/- % Senast
DAX - -
Hang Seng - -
Nikkei - -

Valutor

Valuta +/- % Senast
USD/SEK - -
EUR/SEK - -
GBP/SEK - -
EUR/USD - -

Räntor

Ränta +/- % Senast
3-mån stibor - -
5-års ränta - -
10-års ränta - -

Råvaror

Råvara +/- % Senast
Olja - -
Guld - -
Silver - -
Koppar - -