Efter att ha inlett räkenskapsåret 2018/19 med två starka kvartal kunde ventilationsbolaget Systemair inte motsvara förväntningarna i sitt tredje kvartal. Försäljningen är fortsatt stark men lönsamheten försämrades. Justerat för engångsposter var rörelseresultatet i kvartalet i princip oförändrat jämfört med året innan.

Utfallet var långt under förväntan och reaktionen på rapporten blev också klart negativ. Systemair såg ut att vara på väg upp på banan igen efter en djup svacka under det förra räkenskapsåret. Att marginalen nu åter pressas var därför inte vad aktiemarknaden ville se.

Från maj 2017 till juni 2018 föll Systemair-aktien med som mest 45 procent. Den perioden sammanfaller rätt väl med det föregående räkenskapsåret då rörelseresultatet backade med 20 procent. Det var flera faktorer som gick bolaget emot under året och bidrog till en försämrad lönsamhet.

Det innevarande räkenskapsåret började dock som sagt bättre men i tredje kvartalet tog det stopp. Orsakerna är flera. Omstruktureringar inom de båda dotterbolagen TTL och Menerga tyngde resultatet i kvartalet. Menergas fabrik i Tyskland har dessutom haft dålig beläggning i perioden vilket bidragit till en sämre lönsamhet. Menerga förvärvades 2013 och har varit en ständigt återkommande källa till huvudvärk för Systemair sedan dess.

Tillväxten i kvartalet var dock stark och totalt ökade försäljningen med 14 procent varav 6 procent var organisk tillväxt. Geografiskt står Västeuropa och Norden för närmare två tredjedelar av omsättningen i Systemair. Den organiska tillväxten i dessa båda regioner har hittills under räkenskapsåret uppgått till 4-5 procent.

Den sista dryga tredjedelen av omsättningen i Systemair är spridd över stora delar av världen. Totalt säljer bolaget till över 100 länder. Vd Roland Kasper beskriver i sitt vd-ord efterfrågan som god på de flesta av bolagets marknader.

Förvärv är också en viktig del av Systemairs tillväxtmodell. I tredje kvartalet svarade förvärv för drygt 5 procent av den totala tillväxten. Historiskt har Systemair gärna köpt bolag som är inne i en svacka. Prislappen blir lägre och förhoppningen är att man ska kunna få ordning på verksamheten. Det har dock i vissa fall, framför allt i Menerga men även i andra förvärv, visat sig vara svårare än väntat vilket bidragit till de senaste årens problem.

Hittills under räkenskapsåret har det bara blivit tre förvärv. Fokus i bolaget har skiftat mot lönsamheten, som varit det stora problemet de senaste åren. Systemair har en målsättning om att nå 10 procents rörelsemarginal men det har man inte varit i närheten av på senare år.

Under fjolåret genomfördes en lång rad effektiviseringar och investeringar i syfte att förbättra lönsamheten. Det har gett en viss effekt. Rörelsemarginalen ligger nio månader in på räkenskapsåret fyra tiondelar högre än för ett år sedan.

I tredje kvartalet aviserades som sagt nya omstruktureringar, dock i mindre omfattning än under fjolåret. Även vissa investeringar i nya maskiner har genomförts under kvartalet.

I februari meddelade Systemair att bolaget inlett ett samarbete med Panasonic. Till en början ska Systemair leverera kylvärmepumpar till Panasonic men på sikt är tanken att de båda bolagen tillsammans ska utveckla nya produkter för kyl- och värmepumpsmarknaden i Europa. Samarbetet är intressant men det känns för tidigt att dra några stora växlar av det.

De analytiker som bevakar Systemair räknar enligt Infront i snitt med att bolaget under de båda kommande räkenskapsåren ökar omsättningen med 4-5 procent om året och att rörelsemarginalen tickar stadigt högre. Från dagens 5,2 procent på rullande tolv månaders basis väntas den stiga till 7,9 procent räkenskapsåret 2020/2021.

Snittprognoserna för vinst per aktie ligger enligt Factset på 8,33 kronor nästkommande räkenskapsår, som startar i maj, och 9,42 kronor året därpå. De estimaten ger p/e-tal på 11,6 respektive 10,4 för de båda kommande räkenskapsåren. Justerat för en nettoskuld på drygt 2 miljarder kronor värderas rörelsen till 11 gånger nästa räkenskapsårs väntade rörelseresultat.

Direktavkastningen på de närmaste två utdelningarna väntas uppgå till 1,8 procent respektive 2,6 procent.

För några år sedan värderades Systemair-aktien med premie gentemot konkurrenter som Lindab. Bolagets starka historik och stadiga tillväxt motiverade det. Närhistoriken är dock inte stark och premien är också borta. På estimaten för de närmaste tolv månader värderas Lindab och Systemair båda till p/e-tal strax under 12 medan Nederman ligger på 14.

Lindab och Nederman, har haft en betydligt bättre kursutveckling i år än Systemair. Den sistnämnda är i skrivande stund oförändrad sedan årsskiftet medan Lindab är upp 32 procent och Nederman 25 procent. Marknadsläget är som sagt gott för ventilationsbolagen, även Systemair. Det är interna problem som stökar i bolaget och tynger resultat och aktie.

Den pressade aktien och den låga värderingen till trots så känner vi ingen större brådska med att köpa Systemair-aktien. Utvecklingen har varit väldigt slagig mellan kvartalen en längre tid nu och varje ny rapport känns som ett lotteri. Till dess att verksamheten stabiliseras väljer vi att avvakta.