Efter ett väldigt aktivt 2017 blev fjolåret lugnare för hotellfastighetsbolaget Pandox. 2017 avslutades med en riktig storaffär för bolaget då 21 hotellfastigheter i Storbritannien och Irland förvärvades för nästan 8 miljarder kronor. 2018 ägnades därefter åt att införliva dessa i bolaget och på förvärvsfronten var det under större delen av året lugnt.

I november genomfördes dock ytterligare ett par förvärv i Storbritannien för motsvarande cirka 1,6 miljarder kronor.

De låga finansieringskostnaderna har höjt transaktionsaktiviteten i hela fastighetsbranschen de senaste åren. För Pandox har dock förvärv varit en viktig del av tillväxtstrategin sedan länge. Ända sedan åren kring millennieskiftet har bolaget vuxit genom stadig påfyllning av förvärv.

När Pandox första gången noterades på Stockholmsbörsen, 1997, värderades fastighetsportföljen till 1,3 miljarder kronor. När det var dags för andra gången, 2015, hade den ökat till 21,2 miljarder. Idag är det uppskattade marknadsvärdet närmare 55 miljarder kronor.

Tillväxten har skett till stora delar utanför Sverige och idag är intäktsflödena spridda över ett flertal marknader. Sverige är fortfarande största marknad med cirka 30 procent av intäkterna. Storbritannien och Tyskland står numera för cirka 20 procent vardera och resten är spritt över bland annat Finland, Norge, Danmark, Belgien och Kanada.

De båda sistnämnda marknaderna är störst inom den del av Pandox som kallas Operatörsverksamhet. Det är när Pandox inte bara äger fastigheten utan även själv driver själva hotellverksamheten. Den delen utgör knappt 15 procent av omsättningen i bolaget. Att Pandox själv har kompetens att gå in som operatör i sina hotellfastigheter sänker risken i verksamheten om någon hyresgäst skulle drabbas av problem.

Huvuddelen av intäkterna kommer från hyresavtal inom det som kallas Fastighetsförvaltning. Då äger Pandox fastigheterna men låter någon annan operatör driva hotellen. Hyresavtalen är långa och består som regel av en procentsats på operatörens omsättning, med en garanterad miniminivå. Det ger både fastighetsägare och operatör ett gemensamt intresse i att se till att hotellen är attraktiva.

Scandic har historisk varit Pandox överlägset största hyresgäst. De är fortfarande störst med 35 procent av Pandox rum. Efter förvärvet i Storbritannien och Irland står Jurys Inn för 14 procent och tyska Leonardo står för 11 procent.

När Pandox letar förvärv siktar bolaget in sig på stora hotellfastigheter i övre mellan- till högprissegmenten, belägna strategiskt i viktiga affärsrese- eller fritidsdestinationer. Det får gärna röra sig om hotell som för tillfället inte lever upp till sin potential. Investeringar och löpande fastighetsutveckling är nämligen en annan viktig hörnsten i Pandox tillväxtmodell.

I och med de rörliga delarna i hyresavtalen får Pandox en bättre avkastning på de investeringar som görs när de resulterar i ökad beläggning och högre rumspriser.

Efterfrågan är överlag fortfarande god på Pandox olika marknader. Efter flera års högkonjunktur har det dock tillkommit ett stort antal hotellrum på vissa marknader, inte minst i Stockholm. Det ökar konkurrensen och håller tillbaka tillväxten. Underliggande rapporterade Pandox Förvaltningsverksamhet en tillväxt på 2 procent i intäkter och driftnetto i det tredje kvartalet.

Inräknat förvärv blev dock ökningen av driftnettot hela 37 procent i Förvaltningsverksamheten. Operatörsverksamhetens driftnetto ökade med 10 procent.

Eftersom Pandox både förvaltar fastigheter och bedriver operativ verksamhet blir resultatmätningen lite knepig. Bolaget använder sig av resutatmåttet cash earnings vilket är resultatet före av- och nedskrivningar, ebitda, minus finansnettot. Tillväxt i cash earnings är Pandox primära mål och det är också mot det resultatet som utdelningen fastställs.

Under de nio första månaderna 2018 ökade cash earnings med 20 procent. Antalet aktier har dock även ökat i och med fjolårets nyemission. Cash earnings per aktie har därför ökat med mer beskedliga 14 procent.

Pandox vd Anders Nissen, som lett bolaget ända sedan starten 1995, flaggar i rapporten för tredje kvartalet för en fortsatt svag underliggande tillväxt i det fjärde kvartalet. Efterfrågan väntas vara positiv men den kombinerande effekten av ny kapacitet på viktiga marknader, renoveringar i vissa egna hotell och tuffa jämförelsesiffror från året innan gör att Anders Nissen räknar med negativ underliggande tillväxt. Förvärv gör dock att tillväxten totalt sett blir fortsatt positiv.

De analytiker som bevakar Pandox väntar sig enligt databasen Factset i snitt en förbättring av cash earnings per aktie på 5 procent för helåret 2018. 2019 väntas en ökning på 10 procent och 2020 på 4 procent. Snittprognoserna ger i dagsläget p/e-tal på 12,7 respektive 12,0.

Direktavkastningen i Pandox-aktien väntas uppgå till 3,2 procent respektive 3,5 procent de närmaste åren.

Pandox-aktien hade ett svagt andra halvår i fjol men har studsat tillbaka en del sedan slutet av december. Vinstprognoserna har samtidigt löpande justerats upp och värderingen är lägre idag än när vi sist kikade på aktien. Kursen ligger strax under det långsiktiga substansvärdet vid utgången av september.

Med sin tydliga inriktning mot hotell och med det operativa inslaget i verksamheten har Pandox en särställning bland börsens fastighetsbolag. Medvinden från en stark konjunktur och en växande hotellmarknad bör rimligen mojna en del de kommande åren. Efterfrågan väntas dock överlag förbli god och med låga finansieringskostnader kommer förvärv och investeringar kunna bidra till fortsatt bra tillväxt för bolaget.

Vi gillar fortfarande Pandox-aktien. Värderingen ser rimlig ut och efter en lugnare period under 2018 höjdes förvärvstakten igen mot slutet av året. Vi räknar med att få se mer av den varan under 2019 och behåller vår köprekommendation.