Kinnevik har en koncentrerad aktieportfölj. Telekomoperatören Millicom och klädhandlaren Zalando står tillsammans för närmare 60 procent av kapitalet.  I ett vimmel av onoterat ryms sannolikt en och annan karamell men kapitalet där är litet i relation till totalen.

Nu handlas Kinnevik återigen med en substansrabatt nära det historiska snittet (12 procent). Samtidigt har alltså portföljens största innehav, tyska klädhandlaren Zalando, backat 39 procent i år. Det innebär att även Kinnevik-aktien fallit hårt.

Zalando står för mer än 30 procent av substansvärdet trots tappet. Senare delen av året har varit tufft. Höstens vinstvarning fick aktien att falla brant.

En lång varm sommar har förstört näthandeln. Bolaget sänkte prognosen inför tredje kvartalet och sedan också för helåret. Bland annat flaggade bolaget för en lägre rörelsemarginal än förväntat.

Försäljningen växer dock fortfarande fint hos näthandlaren. I tredje kvartalet med 11,7 procent. Motsvarande en försäljning på 1 200 miljoner euro.  Hyggliga siffor, men inte vad krävs för att nå bolagets egna målsättning att växa 20–25 procent årligen.

Från toppnoteringen i juli 2018 har prislappen nästan halverats. Det innebär att aktien inte längre handlas till en lika saftig p/s-multipel som tidigare.

På 2019 års estimat värderas Zalando till P/S kring 1,1. För klenoden H&M betalar vi P/S 1,3. Relativt sett är Zalando-aktien billigare. Men det är farlig argumentation. Zalando väntas växa omsättningen med mer än 20 procent under nästa år, H&M ska öka sin försäljning med 3–4 procent, enligt analytikernas konsensus i Factset. Alltså vitt skilda förväntansbilder.

Oavsett den häftiga tillväxten är, i absoluta tal, P/E 62 och ett PEG-tal kring 4 på 2019 års resultat fortfarande en väldigt hög värdering på Zalando. Framförallt om det är så väderkänsligt med kläder på nätet.

Tvingas jag äga aktier i retail-sektorn lockar amerikanska lågpriskedjorna Burlington och Ross Stores betydligt mer, där kostar lönsam tillväxt betydligt mindre.

Telekomoperatören Millicom är en stabilare investering. I oktober offentliggjordes att bolaget köper 80 procent av Cable Onda i Panama. Affären är i storleksordningen 13 miljarder kronor och prislappen motsvarar 8 gånger ev/ebitda, enligt bolaget.

En snabb genomgång av Millicom-estimaten beskriver en teleoperatör med goda utsikter. Vinsten per aktie väntas öka 68 procent under 2019, enligt Factset. P/E-talet är 23 och PEG-talet 0,5 i den prognosen. Dessutom väntas bolaget lämna en direktavkastning på fina 4,7 procent.

Millicom är näst störst i Kinnevik-portföljen till dess att Com Hem och Tele2 blir ett. Den affären är snart i lås och möjliggörs av att Kinnevik delade ut sina aktier i MTG till investmentbolagets ägare.

Att dela ut aktier i stället för skattade vinster är också fördelaktigt för ägarna, vars ägande egentligen inte förändrats av detta. Så vida de själva inte väljer att sälja andelarna i MTG.

Den onoterade portföljen växer och i myllan av konsumtions-, plattforms-bolag och fintech lär det finnas en och annan goding.  

Bara i tredje kvartalet har sex nya affärer genomförts. Totalt har nästan 1,6 miljarder kronor investerats. Mest bekant för mig är den minsta investeringen i Karma (62 Mkr).

Bolaget hjälper restauranger att sälja restaurangmat som blivit över efter lunchruschen till en billigare penning. Plånboks- och klimatsmart.

Tre nya bolag sysslar med digitalisering av finansiella tjänster, Deposit Solutions, Monese och Bread. Kolonial.no är marknadsledande på mat online i Norge.

Störst nyinvestering (443 Mkr) är resebyrån Goeuro. Online-tjänsten samlar alla typer av persontransporter inom Europa. Bussar, flyg och tåg. Resan plockas ihop, betalas och en digital biljett kommer ut i andra änden.

Ytterligare knappt 10 onoterade äganden ryms i portföljen. Störst är modehuset Global Fashion Group. Kinnevik äger 35 procent av bolaget och har investerat 5,7 miljarder kronor i verksamheten. I slutet på tredje kvartalet uppskattades fair value till 4,6 miljarder kronor.

Om vi ska se på Kinnevik på samma sätt som på de andra investmentbolagen, så gillar jag inte att en tredjedel av substansen ryms i Zalando. Det är en hyllad snabbväxare förvisso, men som visat sig vara en väldigt volatil aktieplacering. Med en fortfarande hög värdering.

Com Hem-Tele2 och Millicom borgar istället för en större stabilitet. De delar ut större delen av sina vinster och de fina utdelningarna kan fortsättningsvis finansiera vidare investeringar i spännande start ups.

Med en tillräcklig substansrabatt går det att argumentera för att de minsta och mest spännande onoterade investeringarna följer med på köpet - när vi köper Millicom, Com Hem/Tele2 och Zalando till marknadspris i Kinnevik. Men som sagt,millicom jag skulle gärna se att ägandet i Zalando minskade i storlek för att skapa en bättre balans i portföljen.

Kinnevik har underpresterat övriga investmentbolag den senaste femårsperioden. Och aktien är inte tillräckligt trygg för att ensam ta plats i ett löpande månadssparande.

Vill man åt utdelningarna i Tele2 eller Millicom går de utmärkt att köpa direkt på börsen. Även tyska Zalando, för den som vill spekulera i en uppstuds, går att köpa via svenska internetmäklare.

Har du månadspeng kvar att placera när Investor och Latour redan köpts, då kanske det kan vara intressant att ta in bara liten del Kinnevik. Rekommendationen är neutral.