Note tillverkar kretskort och kompletta elektroniska produkter till sina kunder. I rollen som tillverkningspartner hjälper bolaget till i hela kedjan från prototyp till större serieproduktioner. Framförallt tillverkar Note komponenter till avancerade industriprodukter med höga krav på kvalitet och hållbarhet.

Framgångarna är ganska rakt kopplade till konjunkturen. Störst i intäktsbasen är industrielektronik som står för drygt 70 procent av omsättningen. Resterande 30 procent är fördelade på kunder inom medicinteknik, kommunikation och försvar.

Bolaget har ungefär 300 kunder. De 30 största står för två tredjedelar av omsättningen. Åttio procent av kunderna har varit med i mer än fem år, vilket är ett bevis på Notes goda kundrelationer.

Det finns också en strukturell tillväxt på marknaden för elektroniska komponenter. Allt fler produkter digitaliseras, vilket innebär större efterfrågan på kretskort. Bedömningen är att den underliggande marknaden kommer växa 5 procent årligen framåt. Digitaliseringstrenden har redan bitvis inneburit en brist på insatskomponenter och högre inköpspriser för Note.

Materialinköpen görs i stor utsträckning i dollar och euro, så den svaga kronan är inte någon fördel. I viss utsträckning valutasäkrar bolaget för dessa svängningar och varierande inköpskostnader kan i någon mån kostnadsjusteras emot beställarna, enligt bolaget.

Verksamheten är uppdelad i två geografiska enheter, Västeuropa och Resterande världen.  Resterande världen rymmer fabriken i estniska Pärnu och produktionsanläggningen i Kina.

Under året har det stökat en del bland ägare och ledning i Note. Tidigare storägaren investmentbolaget Creades gjorde sorti i mitten på juli. En av köparna var Johan Hagberg (Notes största aktieägare och styrelseordförande). Men det finns andra intressanta ägare, bland annat AQ Groups två grundare ryms på plats åtta och nio i ägarlistan enligt Holdnings.

Vd-bytena har varit flera i Note under senaste åren. Stefan Hedelius tillträdde våren 2016 och ersattes under 2017 av Per Ovrén. Ovrén styrde sedan skutan i 16 månader innan det var dags för nytillträdde Johannes Lind-Widestam. Lind-Widestam har ett förflutet bland annat från Assa och norska Kitron. Ledningskarusellen har varit en kostsam historia och senaste kvartalet innefattar ett avgångsvederlag på 7 Mkr.

Johannes Lind-Widestam

Historiskt har det varit svårt att nå 10 procents omsättningstillväxt, vilket är Notes mål. Men i år har bolaget goda möjligheter att göra det. Under årets första tre kvartal har omsättningen ökat med 15 procent till 982 Mkr. Justerat för engångsposter uppgår rörelsemarginalen till 6,4 procent. I tredje kvartalet isolerat steg försäljningen med över 20 procent och den justerade rörelsemarginalen växte ännu mer till 7 procent.

Affärsandelen hos de större kunderna är väl under 20 procent, enligt tidigare vd Per Ovrén. Det betyder att Note bör kunna öka sin omsättning, inte bara genom att värva nya kunder, utan också genom att utveckla befintliga samarbeten. Men spontant bör det vara något vi sett mer av redan tidigare.  

Ett nytt samarbete har offentliggjorts med svenska snabbväxande Plejd, en tillverkare av smart belysning för hemmet. Ytterligare en ny kund är medicinteknikbolaget Cellmark. Därutöver har partnerskapet med försvarskoncernen Saab utökats med en order värd 20 Mkr på årsbasis.

Jag har skrivit upprepade köprekommendationer på Note sedan 2016 och aktien har hittills varit en bra investering. Men trots ett fint kvartalsresultat föll aktien på fredagens rapportsläpp.

Kanske har Creades exit legat som ett orosmoln över aktien. Och kursen toppade redan i november i fjol. Sen dess har aktiepriset fallit med cirka 30 procent. I dessa tider är börsoron påtaglig och Note är långt ifrån det enda bolag som tar stryk i inledningen på rapportsäsongen.

Volvo är ett dagsfärskt exempel. Det finns en övervägande rädsla i marknaden för att konjunkturen är på väg att trilla över. Tvingas positiva framtidsprognoserna ned kan låga p/e-tal snabbt bli högre.

Den väntade direktavkastningen i Note är 4,5 procent. På rullande tolv månader värderas aktien till ungefär p/e 10. Det går om man vill att justera upp vinsten något om kostnader av engångskaraktär justeras bort. Det är ingen jätteansträngd prislapp på ett bolag som förefaller vara på rätt väg, med högre omsättning och bättre justerade marginaler. Note är välskött med låg nettoskuld.

På senare år har produktionen effektiviserats, renodlat och det finns kapacitet att växa i de befintliga fabrikerna. Men de historiska resultaten är ojämna. De frekventa vd-bytena är heller inte uppskattat.

Det har varit en bättre affär hittills att plocka upp Note-aktien i perioder då bolaget haft det kämpigt istället för när stjärnorna står rätt. Räknar vi med stark avslutning på 2018 (orderstock 20 procent högre än för ett år sedan) kan intäkterna för helåret stiger till cirka 1 360 Mkr. Då förväntar jag mig ett resultat kring 2 kronor per aktie.

Jag gör ytterligare ett lite vågat antagande: den goda verkstadskonjunkturen ändå lever vidare in i 2019. Stiger omsättningen kanske ytterligare med 5 procent och rörelsemarginalen når 7 procent på helårsbasis, då faller värderingen till knappt  p/e 9. I relation till många konjunkturkänsliga verkstadsjättar runt om i Europa är inte det någon rea-värdering på Note.

Risken är istället att vi sett konjunkturtoppen redan. Rekommendationen justeras till neutral.