”Det kan vara lite känsligt att blanka bolag. Vissa bolag gillar inte att man blankar deras aktier. Bolagsledningarna reagerar väldigt olika. Några tycker det är intressant andra blir förbannade”, säger Per Johansson, vd på hedgefonden Bodenholm Capital.
Bodenholm ägs till drygt 40 procent av Brummer Partner och är en så kallad lågbetafond, vilket betyder att den är mindre volatil än traditionella aktiefonder. Enligt Morningstar har fonden ett förvaltat kapital på nio miljarder kronor.
Fonden som funnits sedan 2015 har ungefär lika många långa positioner som man har blankningspositioner. 2017 blev man utnämnd till Europas bästa hedgefond.
”Vi är nu ett team på totalt 14 personer. Vi var sex personer i början. Alla har blivit mer rutinerade. Vi arbetar med en sportpsykolog för att arbeta bättre både individuellt och förbättra teamdynamiken. Vi har lärt oss bättre var vi tjänar pengar både när det gäller långa såväl som korta positioner”, förklarar Per Johansson.
Per Johansson vd på Bodenholm.
Under den tiden fonden funnits har den konsekvent levererat avkastning, men det har hela tiden varit en uppåtgående marknad. På ett års sikt är fonden upp nära 12 procent. Under de tre år som fonden funnits har den levererat nära 30 procents avkastning. Minsta insättning är 500 000 kronor.
”Vi har så klart förhoppningen att vi ska kunna leverera även i en nedåtgående marknad.”
Bodenholm har tre anställda som letar blankningskandidater.
”De sysslar bara med att hitta blankningscase. Utöver det har vi två personer på Sri Lanka som sysslar med så kallad forensisk bokföring. Det betyder att de försöker hitta oklarheter i bolagens bokföring.”
Cirka 70 procent av Bodenholms korta positioner har hittats via forensisk bokföring.
”Om man pratar med bolagen så får man ofta bra förklaringar till varför det går sämre. I de här fallen går vi till bokföringen och använder oss av forensic Accounting. 70 till 75 procent av våra korta positioner bottnar i bokföringen. Ofta är det saker som bolagen inte kommenterat, men som uppenbart kommer att bli ett problem som ovanligt stor lageruppbyggnad till exempel.”
Idag har Bodenholm korta positioner i Avanza, Huhtamäki, Indutrade, Oriflame, XXL, Dometic
och Betsson. Utöver det har man ett antal korta positioner som man vill hålla hemliga.
”Om man blankar mindre än 0,5 procent av aktierna i ett bolag går det att förbli anonym.”
Kostnaden att låna aktier är allt från 0,5 procent upp till 10 procent.
”Ska du låna någonting i ett år och betala 10 procent i avgift samtidigt som bolaget kanske betalar 3 procent i utdelning, då är du 13 procent back bara på detta. Det innebär att man måste vara väldigt säker när man väljer att blanka något.”
Vad gör ni om det blir en kursrusning i en blankad aktie?
”Vi har en regel som säger att om en aktie stiger 10 procent sedan vi blankade den, så kollar vi på den igen. Går den upp 20 procent måste vi stänga en del av positionen. Vi har lärt oss att förlorare slår ut vinnarna om de får bli för stora. Allt detta sker utan emotioner.”
Vilken blankning tror ni mest på?
”Vi tror att norska sportkedjan XXL kommer att få det tufft. De har en bra e-sajt, men problemet är att alla andra konkurrenter är duktiga. Alla kämpar för sin överlevnad. Vi tror att de måste ta tuffa beslut för att sänka sina lagernivåer annars kommer de att sitta med för stora lager.”
Hur vågar ni blanka förpackningsbolaget Huhtamäki som växer starkt i Asien?
”Bolaget har en amerikansk del som inte går bra. De har också stora lager på sin balansräkning. Förra året justerade man för väldigt många engångskostnader. Justeringar i resultaträkningen har gått upp samtidigt som lagren växer. Antingen tar kunderna inte emot lika mycket som man producerar eller också överproducerar bolaget. Varje kvartal de senaste fyra kvartalen har det gått sämre trots fler justeringar. Någonting är fel här.”
En annan aktie som Bodenholm har en stor kort position i är Dometic.
”Vi har ägt Dometic tidigare. Våra analytiker som följt Dometic mycket nära ser att den amerikanska marknaden är full av lager hos slutkunderna samtidigt som butiksförsäljningen kommer att bli lite sämre. 2019 kommer att bli tufft för Dometic samtidigt som vissa delar av Europa går sämre. Vi gillar inte heller marindiversifieringen. Marin har över tid varit väldigt mycket mer cykliskt.”
Hur kommer det sig att ni blankat Avanzaaktien?
”Avanza är lite som Dometic. Om börsen viker ner sig kan man tänka sig att alla retailkunderna inte kommer att göra så många affärer. Samtidigt ser man redan tecken på att Avanzas kunder gör färre affärer. All handel med bitcoin, cannabis och amerikanska aktier har gett skjuts åt Avanzas valutahandel. Spreaden Avanza tar är otroligt stor när man handlar i utländska valutor.
Men när ränteuppgången kommer blir ju Avanza intjäning bättre?
”Avanza handlas till 30 gånger vinsten idag. När vi justerar för kommande ränteuppgång så ligger den på 22 gånger vinsten. 22 gånger vinsten när bolaget lever i en optimal värld med mycket handel, då undrar jag hur mycket deras kunder kommer att handla om räntorna stiger med 2 procent?
Vad kommer det att betyda för andra delar av aktiemarknaden? Folk får mindre i plånboken. På mitt förra jobb ägde jag Avanza, då handlades aktien till 18 gånger vinsten om man då justerade för räntorna låg den på 14 gånger vinsten, men då växte ju bolaget också. Nu har värderingen stigit tydligt. Bolaget får många nya kunder, men de är inte särskilt aktiva.”
En annan aktie de blankat är industrikonglomeratet Indutrade.
”Indutrade handlas på EV/Ebit på 20 procents premium mot Google. Jag vet visserligen att ingen småbolagsförvaltare i Norden jämför Indutrade med Google, men är det verkligen rimligt? Dessutom utan fria kassaflöden efter att de gjort förvärv. Det är helt ologiskt att betala så mycket för Indutrade.”
Kosmetikbolaget Oriflame är en annan position.
”Oriflame är intressant. Allting går sämre för Oriflame utom Kina. Kina är hela tillväxtmotorn för bolaget. Tänk då vad som händer om deras marknad regleras? Tänk vad som skulle hända då om deras stora tillväxtmotor börjar hacka?
De har verksamhet i Ryssland och Turkiet och Indonesen som börjar gå sämre, i Vietnam har de problem med myndigheterna. Den blir spännande inför nästa år. Skulle det bli problem ska den ner till 100 kronor.”
För närvarande ligger Bodenholm på plus i alla sina korta positioner förutom i Indutrade och Dometic Group, där man ligger back 7 respektive 3 procent, enligt Holdings. Mest framgångsrika blankaraffären just nu är i XXL där man ligger plus 25 procent.
Fonden Bodenholm har också flera långa positioner. Det bolag Per Johansson själv tror mest på är utan tvekan risksystemleverantören till sportbettingbolagen Kambi.
”Vi är långa Kambi. På den svenska aktiemarknaden är det här den mest intressanta aktien man kan hitta. Det mest intressanta är att USA har öppnats upp. Den amerikanska marknaden ser ut att kunna bli en väldigt stor marknad. Så caset har blivit mycket starkare. Det kommer att bli riktigt intressant att se var de är 2021.”
Cirka 9 procent av fonden består idag av Kambiaktier. Bodenholms positioner är mellan 5–10 procent.
”När vi väl hittar någon ska man kunna äga det under lång tid. Vi satsar inte bara på att nästa kvartal ska bli bättre eller sämre utan hur det ser ut om några år. När vi tar en position försöker vi alltid tänka två år framåt. Men vi vill gärna att aktien ska ge avkastning redan under de första tolv månaderna. Annars finns det väldigt många bolag som ska gå upp under de kommande åren men första kanske de ska gå ner 30 procent.”
En annan aktie man är lång i är nederländska Phillips.
”Alla tänker att det fortfarande är ett konglomerat som äger lampor och tv-apparater. Men Phillips var ett konglomerat som renodlats. Bolaget är idag vara ett medtech-bolag. Vi har ägt bolaget sedan i juni 2016.”
Per Johansson gillar att investera i konglomerat under avveckling.
”Om man blir mindre och mer fokuserad så springer man snabbare. Vi äger till exempel norska Schibsteds som nu annonserat att de ska börja renodla verksamheten. Vi har hoppats på att ABB skulle komma hit också. ABB har vi spenderat ganska mycket tid på de senaste åren. Men vi har inte sett att de varit beredda på att gasa när det gäller detta. Nu verkar det vara på gång. Vi kollar på det när det är klart. Det gör inget att vi förlorar de första 7-8 procenten.”
Har ni kollat på Autolivs spinn-off?
”Det är en sådan konceptuell story och vi förstår inte bilbranschen tillräckligt bra för att kunna köpa in oss i ett bolag som inte tjänar pengar idag och där tillväxten ska komma i framtiden. Vi vet inte hur vi ska värdera Veoneer. Det verkar som om värderingscaset är uppbyggt på att de ska bli uppköpta. Vi gillar att värdera bolagen på kassaflödena. Om det sedan finns en option på att uppköp är det mycket bra.”
När det gäller avknoppningar och konglomerat som avvecklas ser Bodenholms just nu stora möjligheter i Tyskland.
”Tyska bolag har gjort och kommer att göra många avknoppningar framöver. Siemens har gjort en. Bosch ska dela upp sig. Continental ska dela upp sin verksamhet. Det finns press på Thyssen Krupp att dela upp sig. Daglivarubolaget Metro har delat upp mat i en del och elektronik i en del. Det här är en global trend i värdeskapande. Det spelar oss i händerna. Vi gillar avknoppningar och konglomerat som ska krympa.”
Något som Bodenholm helt undviker är bank- och finansbolag.
”Vi håller inte på med banker för det spelar ingen roll hur bra banker är. Man kan inte veta vad banker håller i sina balansräkningar. Inte ens banker som anrika Wells Fargo och Danske Bank som skulle hamna i topp på en lista över världens bästa banker går att lita på. Hur ska man då kunna hålla på med dåliga banker när de bästa bankerna håller på så här. Nordea var mest involverad av alla i Panamaskandalen. Det är så svårt att veta vad som finns i balansräkningarna så det är ingen ide att hålla på med det.”
Per tror också att vi befinner oss betydligt senare i konjunkturcykeln än vad många tror.
”Jag tror att det är läge att tänka på sin cykliska exponering. Det är skönt just nu men hur ser det ut om tolv månader? Jag drar öronen åt mig när bolagen hävdar att vi är mitt i cykeln och har varit det så här länge. Vi är betydligt närmare slutet på konjunkturcykeln”, säger Per Johansson.
Bodenholm är den största svenska blankaren, men hamnar långt efter utländska firmor som den 18:e största blankaren på de nordiska börserna med ett synligt blankat kapital på drygt en miljard, enligt Holdings. De största blankarna är amerikanska AQR Capital Management och Marshall Wace med 18,1 respektive 14,9 miljarder i blankat kapital.
Bodenholms positioner
Aktier långa
Kambi
Schibstedts
SCA
Phillips
Medtronic
Danaher
Aktier korta
Avanza
Huhtamäki
Indutrade
Oriflame
XXL
Dometic
Betsson
