Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 24 den 9 juni 2018.
Ett investmentbolag är som namnet antyder ett bolag som investerar i andra bolag. Investeringarna kan vara passiva eller aktiva, i noterade som onoterade bolag.
Det finns tre goda anledningar att äga investmentbolag. Man får ganska ofta en substansrabatt, en professionell förvaltning och mycket låga avgifter på köpet.
I vår sammanställning över investmentbolagen utmärker sig dessutom de flesta aktörerna med en totalavkastning klart bättre än index inkluderat återlagda utdelningar (OMXSGI) över tid.
Över de fem sista åren är det framför allt Ratos som sticker ut i negativ bemärkelse med en nedgång om cirka 30 procent inkluderat utdelningar.
Sektorns lysande stjärnor är Spiltan, Bure, Svolder, Latour och Öresund som samtliga avkastat över 200 procent. Historisk avkastning är förstås ingen garanti för framtida sådan men visar hur pass skickliga bolagen varit på att skapa överavkastning tack vare sin långsiktighet och väldiversifierade portföljer.
När man pratar om substansrabatt/premie så menar man värderingsdifferensen i bolagens innehav kontra värderingen på börsen. Ett bolag kan ha en portfölj som har ett marknadsvärde på netto 100 Mkr men som på börsen bara värderas till 80 Mkr. Det ger en substansrabatt på 20 procent.
I teorin så kan därmed bolaget i fråga sälja sina tillgångar och tjäna mellanskillnaden. Nu är det förstås inte så enkelt då stora försäljningar pressar kurserna och onoterade innehav inte har någon omedelbar köpare.
Sedan ska viljan att likvidera bolaget också finnas vilket den sannolikt inte gör. I Svolder behandlas också den frågan vid årsstämman vid varje årsstämma och bifalles om mer än en tredjedel av aktierna röstar för.
Anledningen till att ett bolag värderas med substansrabatt eller substanspremie (att tillgångarna värderas högre på börsen än vad marknadsvärdet är) är flera. En uppenbar anledning till premievärdering är en väsentlig andel onoterade innehav där värderingen alltid är svårare än för noterade innehav som prissätts av marknaden på daglig basis.
Onoterade innehav prissätts inte dagligen av marknaden och kan således vara felvärderade i balansräkningen och utgöra osynliga värden. En stor del onoterat kan därför motivera en substanspremie.
Osäkerheten kring substansvärderingen kan således vara betydande. Det visade sig inte minst när Spiltans innehav Paradox kom till börsen. Det onoterade värdet var i spannet 2,5-4 miljarder i Spiltans böcker och direkt efter noteringen var värdet ca 5,3 miljarder. Bara det faktum att innehavets likviditet ökar genom notering är fog för en viss uppvärdering.
I vår mening är en premie endast motiverad i de fall förvaltningen genererar överavkastning samtidigt som det är svårt eller omöjligt att replikera portföljinnehavet eller potentiella affärstillfällen.
Av de bolagen som levererat kraftig överavkastning är det endast Latour som motiverar sin premie i alla kriterier, och i viss mån även Lundbergs. I de andra bolagen är den onoterade delen för liten så för att svälja premievärderingarna så måste dessa motiveras av exempelvis Öresunds snabbfotade och kompetenta förvaltning. Den premien har förvisso nästintill försvunnit efter ett osedvanligt dåligt år för bolaget.
Flertalet av investmentbolagen värderas istället med substansrabatt. Anledningen kan vara att ledningen har maktambitioner snarare än avkastning som ledstjärna, svag historisk utveckling, höga förvaltningskostnader och/eller impopulära innehav.
Historiskt sett har rabatter över 20 procent inte varit ovanliga i vissa investmentbolag men idag är rabatterna generellt betydligt lägre. I Spiltan kan rabatten förklaras av den begränsade handeln och den stora exponeringen mot ett enskilda innehav.
I Investors fall är den höga rabatten däremot svårmotiverad, men i största innehavet Atlas Copco äger man en del A-aktier som värderas 10 procent över B-aktierna. Enda anledningen till det är röstvärdet men som privatinvesterare hade man definitivt hellre investerat mellanskillnaden i fler B-aktier. Där kan alltså en viss maktrabatt tänkas vara en anledning.
Om man väljer att spara i investmentbolag istället för en Sverigefond så kan det även vara av intresse att se över bolagets portfölj och förvaltningsavgiften. För att få en god riskspridning så bör bolaget ha exponering mot en rad olika branscher och gärna ha en mix mellan lite mer defensiva och offensiva bolag.
Precis som vid fondsparande är en låg avgift viktig och ”kostnad/substans” kan jämföras med förvaltningsavgiften i en fond. Det kan jämföras med avgiften för en aktivt förvaltad Sverigefond som typiskt sett ligger mellan 1,5-2 procent.
Det är inte helt enkelt att välja rätt men historiskt sett har de flesta investmentbolag varit en bra investering.
