Victoria Park har varit en BV-favorit inom fastighetssvängen de senaste åren. Vi har haft köp sedan aktien noterades kring 10 kr år 2015. Kursen har gått riktigt bra och nästan tredubblats de senaste tre åren, inräknat utdelningar.
Victoria Park har uppvisat en fenomenal substansvärdetillväxt genom åren. Snittet de senaste fyra åren är 46 procent och ambitionen är att växa substansen till 20 miljarder kronor till år 2020, från nuvarande nivåer kring 15,4 miljarder. Det innebär en fortsatt substansvärdetillväxt om cirka 9 procent per år framgent.
Under påskhelgen så kom ett bud på bolaget från amerikanska Starwood Capital Group, en global fastighetsinvesterare som under de senaste åren investerat inom kontor, hotell, detaljhandel, bostadsutveckling och logistik i Skandinavien. Man erbjuder 34,4 kr/aktie för A- och B-aktierna och 315 kr för preferensaktien. Budet motsvarade en premie på låga 8,5 procent för B-aktien jämfört med föregående handelsdags stängningskurs och nästan ingen premie alls för preferensaktien.
Köparen vill hellre lyfta fram att priset motsvarar en premie om 16 procent mot substansvärdet per aktie vid årsskiftet (31 dec 2017), vilket är det senast kända värde som bolaget gått ut med. Men även detta känns ytterst klent med tanke på Victoria Parks fenomenala substansvärdetillväxt. Bara under fjärde kvartalet ökade substansen med nära 50 procent.
Bolaget håller en konstant nivå på renoveringstakten även under 2018, vilket borgar för värdeökningar på fastigheterna samtidigt som ledningen ständigt köper nya fastigheter och expanderar beståndet som är fullt uthyrd och där efterfrågan vida överstiger utbudet av hyreslägenheter. Förutsättningarna för Victoria Park att fortsätta växa substansen och driftsnettot framgent ser därmed väldigt ljusa ut med tanke på den rekordstarka efterfrågan på hyresrätter och den starka balansräkningen.
Belåningsgraden låg på 53 procent (55) vid årsskiftet. Målet är att belåningsgraden ska understiga 65 procent. Victoria Park betalar 2 procent i snittränta på sina banklån och räntebindningstiden är 2 år. Runt hälften av lånen är räntesäkrade. Affärsmodellen med rullande ROT medger fortsatt stigande intäkter och lägre driftskostnader framgent, samtidigt som Victoria Park i mycket stor utsträckning själva kan bestämma i vilken takt man vill genomföra dessa renoveringar. Det gör att det finns goda möjligheter att ”övervintra” på befintligt bestånd och tjäna bra med pengar ändå om ekonomin överlag skulle packa ihop i närtid.
Vi har själva kalkylerat väldigt försiktigt med att substansen kan öka till 34-35 kr/aktie under 2018, innebärande en tillväxt kring 15-17 procent. Det skulle innebära att budet ligger nära substansen för 2018. Skulle man ta på sig den positiva hatten så skulle det inte förvåna om substansen till och med ökar mot 40 kr/aktie i slutet av året. Detta bara om tillväxttakten från Q4 håller i sig någorlunda.
Ägare till 31,5 procent av rösterna har redan förbundit sig till att acceptera budet, där storägaren Greg Dingizian ingår. Det förvånar oss med tanke på den klena premien. Vad är det som vi missat? Varför säljer storägaren som varit med från början och byggt upp bolaget till en av landets största inom hyresrätter till en klen premie? Är det en rejält försämrad fastighetsbransch som man ser framför sig som gör att man vill ta hem vinsten? Eller är man rädd för att stigande räntor kommer trycka upp avkastningskravet och därmed sätta press på värdeförändringarna som ju varit så gynnsamma i flera år? Att Erik Selin säljer kan man delvis förstå. Victoria Park är bara en liten del av hans totala portfölj av börsnoterade aktier. Han kan gott tacka för kaffet. Men att Greg Dingizian säljer till ett reapris är klart överraskande.
Budet är villkorat av att minst 35 procent av rösterna accepterar, vilket man torde kunna få igenom givet att 31,5 procent redan förbundit sig till det. Men 90 procents acceptans lär bli svårt att nå för amerikanarna (vilket skulle trigga igång en tvångsinlösen av resterande aktier). Marknaden verkar hålla med om att det är snålt och handlar aktien till en högre nivå än budpriset. Det kan mycket väl komma högre bud från annat håll med tanke på hur attraktivt det är med hyreslägenheter för närvarande.
För en långsiktig spelare så är ett pris under 40 kr/aktie rena rama fyndet för välskötta Victoria Park. Vår bedömning är därför att nedsidan är begränsad till 34,4 kr, men att det finns en viss chans att det kommer högre bud framgent. Om inte så kan man vara kvar som minoritetsägare i ett läge där Starwood får över 35 procent men under 90 procent av rösterna. Det kommer bli intressant att se Q1-rapporten och hur insiders kommer agera, där tidigare vd Peter Strand (numera ordförande) äger aktier för över 200 Mkr.
Allt sammantaget så ser vi ingen anledning till att acceptera budet just nu och håller kvar vid våra aktier i BV-portföljen. Preferensaktien kan dock lösas in till 300 kr i januari 2019 eller 275 kr 2021. Utdelningarna till de datumen är 15 respektive 55 kr, så för all del, sälj preferensaktien eller ta budet.
