Efter en räcka rätt ljumma rapporter slog Systemair i början av 2017 till med en riktig kanonrapport för det tredje kvartalet i det förra räkenskapsåret. Det fick många på aktiemarknaden att tro att det nu äntligen lossnat för bolaget.

Sedan dess har dock Systemair åter radat upp rapporter i underkant av förväntningarna. Torsdagens rapport för det andra kvartalet i räkenskapsåret 2017/2018 fortsatte den sviten. Den här gången landade rörelseresultatet drygt 9 procent under snittprognosen i SME Direkts sammanställning.

Det är fortsättningsvis bruttomarginalen som är den huvudsakliga källan till besvikelse. Den har de senaste kvartalen pressats av såväl negativa valuta- och mixeffekter som av problem vid vissa anläggningar. Systemair har investerat i nya anläggningar och maskiner och tagit in ny personal som måste läras upp. I samband med den förra kvartalsrapporten sade vd Roland Kasper att problemen i princip var lösta.

I torsdagens rapport var dock åter bruttomarginalen en besvikelse. Förutom fortsatta valuta- och mixeffekter och stigande råvarukostnader hänvisas den här gången också till för låga volymer vid några av fabrikerna. Bruttomarginalen föll 1,3 procentenheter jämfört med samma kvartal i fjol till 33,9 procent. Väntat var enligt SME Direkt en marginal på 34,6 procent.

Den underliggande tillväxten är dock fortsatt godkänd, 4,2 procent. Valutaeffekterna är kraftigt negativa och kapade 2,1 procent från omsättningen jämfört med i fjol. Förvärv bidrog dock som vanligt positivt för Systemair så totalt ökade omsättningen i kvartalet med 5,3 procent.

Den försämrade lönsamheten innebar dock att resultatet backade 8 procent jämfört med i fjol. Det andra kvartalet är det säsongsmässigt viktigaste på året för Systemair så tappet får stor påverkan på helårsresultatet.

64 procent av Systemairs omsättning genereras i Norden och Västeuropa. Östeuropa och OSS-länderna (forna sovjetstaterna och Ryssland) svarar för ytterligare 16 procent. Bolaget är således väl positionerat att dra nytta av en stark Europakonjunktur.

Försäljningen i Västeuropa ökade också bra i det andra kvartalet. Underliggande var tillväxten 6 procent i regionen. Norden växte 2 procent organiskt. Sverige och Finland visade fortsatt bra tillväxt enligt bolaget.

Systemair passar i rapporten på att understryka att exponeringen mot den svenska bostadsmarknaden är liten. Sverige utgör 6 procent av den totala försäljningen och i Sverige utgör bostadssegmentet bara 13 procent. Totalt sett mindre än en procent således.

Ryssland var för några år sedan Systemairs överlägset största marknad. Den utgör fortfarande 6 procent av omsättningen men de senaste årens sanktioner och rubelras har inneburit ett enormt tapp för Systemair. Läget har dock stabiliserats på sistone och från låga nivåer växer nu den ryska marknaden igen. Totalt sett noterades en underliggande tillväxt på 11 procent i regionen Östeuropa/OSS i kvartalet.

Försäljningen i regionen Nord- och Sydamerika växte organiskt med 12 procent. Särskilt Kanada var starkt i kvartalet liksom Brasilien. Tyngde utvecklingen gjorde regionen Övrigt där framför allt Mellanöstern inte kunde försvara nivåerna från i fjol. Då levererades till stora projekt som nu är avslutade och organiskt föll omsättningen i kvartalet med 9 procent.

Systemair har som sagt investerat en hel del i sina produktionsanläggningar de senaste åren. Det pågår för närvarande ett antal in- och omflyttningar i produktionen vilket påverkat kostnaderna negativt. Tanken är dock så klart att produktionen långsiktigt ska bli mer effektiv och lönsam när allt är på plats och inkört.

Målsättningen är att nå en rörelsemarginal på 10 procent. Snittet för de senaste fem åren ligger en bra bit lägre: 6,5 procent. De senaste tolv månaderna summerar till 6,0 procent.

Analytikerna har successivt fått justera ned sina vinstprognoser för Systemair under året. Efter ännu en besvikelse lär prognoserna för innevarande räkenskapsår komma ned ytterligare en bit de kommande dagarna.

För nästkommande räkenskapsår räknar analytikerna enligt SME Direkt med en vinst per aktie på 8,62 kronor. Året därpå väntas 9,80 kronor. Står sig de estimaten innebär de p/e-tal på 13,4 respektive 11,8.

Direktavkastningen i Systemair-aktien väntas uppgå till 2,1 procent respektive 2,6 procent de närmaste åren.

Reaktionen på Systemairs halvårsrapport blev negativ och kursen backade. Från toppen i maj i år har aktien fallit knappt 30 procent. Allt byggrelaterat har gått svagt på börsen det senaste halvåret. Systemairs svit av tre svaga rapporter i rad har också bidragit till kursfallet.

Problemet är som sagt pressen på marginalerna. Den är delvis självförvållad och delvis även påverkad av högre råvarupriser. Båda dessa faktorer borde vara av övergående natur. Prishöjningar har genomförts men tar lite tid att slå igenom. Valuta- och mixeffekter är dock svårare att styra över själv.

Det tredje kvartalet i fjol var som sagt mycket starkt så nästa rapport har tuffa jämförelsetal. Därefter lättar det. Aktien har historiskt haft en tendens att åka berg och dalbana mellan åren och känslan är att vi nu närmar oss botten i den här dalen. Europakonjunkturen är på uppåtgående och efterfrågan finns där. Den underliggande tillväxten är bra på de flesta håll och förvärv lär fortsätta trilla in.

Ser vi tillbaka på de senaste sju månaderna för Systemair-aktien är det en trist syn. Blickar vi framåt från dagens kursnivåer känns dock möjligheterna större än hoten. Vi behåller därför vår köprekommendation.