Allt står inte rätt till i paradiset H&M. Bolaget brottas, förvisso liksom sina konkurrenter, med ogynnsamma valutaeffekter, stigande bomullspriser med mera.

Det finns också en hel del som talar för att bolagsspecifika faktorer också spelar in i bolagets svaga lönsamhetstrend. Många är dock villiga att ge aktien ”benefit of a doubt” givet bolagets extremt fina historik.

Dessutom kvarstår faktum att att fallande lönsamhet eller ej så är H&M ett av världens ledande konfektionsbolag med urstark balansräkning, stark marknadsposition och ett avundsvärt starkt varumärke. Denna lite tudelade bild avspeglas också i synen på bolaget i aktiemarknaden som hänger på gärdsdgården när det gäller H&M.

Det finns 11 köprekommendationer, 11 säljrekommendationer och en handfull avvakta, i databasen Factset. Så det är verkligen ”make or break” för bolaget sett till konsensusförväntningarna.

Vinstprognoserna har också reviderats nedåt kontinuerligt sedan januari 2015. På 12 månaders sikt har vinstprognosen för 2017 sänkts med 14 procent och sedan 24 månader har vinstprognosen för 2017 sänkts med 27 procent. Under samma tidsperioder har aktiekursen backat med 16 respektive 39 procent.

H&M:s aktie har varit i en fallande trend sedan februari 2015, men den stora brytpunkten relativt index kom i maj i fjol. Då började index att trenda uppåt samtidigt som aktiekursen för H&M fortsatte nedåt. Värt att notera att nedgången för aktien sammanfaller ganska väl med den tidpunkt då H&M:s bruttomarginal började trenda nedåt riktigt brant, men effekten av detta maskerades av att börsen som helhet också vände ned rejält då.

Först när börsen återfick styrka under 2016 blev det tydligt att H&M:s problem var bolagsspecifika. Det blev också tydligt vid en jämförelse med konkurrenten Inditex. Historiskt har H&M haft en väsentligt högre bruttomarginal än konkurrenten, men det mönstret bröts 2013.

Perioden 2013-2015 följde bolagens bruttomarginal samma mönster, men sedan 2015 har H&M:s lönsamhet fallit väsentligt snabbare än konkurrentens. En rimlig slutsats är att H&M:s affärsmodell inte varit lika robust.

Om man ser till rörelsemarginalen så förskjuts trendskiftet till 2012 då Inditex går om H&M för att därefter ligga ganska trendlöst samtidigt som H&M:s rörelsemarginal trendar svagt nedåt sedan dess.

I rättvisans namn bör tilläggas att H&M periodvis har varit fenomenalt lönsamt med en rörelsemarginal som nått över 23 procent. Inditex har aldrig varit i närheten av den nivån och sett över en tioårsperiod har H&M fortfarande lite högre lönsamhet i genomsnitt.

En analogi kan vara Atlas Copco och Sandvik där det senare bolaget kunde uppvisa extremt hög lönsamhet, men också väsentligt större variationer än konkurrenten Atlas Copco (bland annat pga. att Sandvik haft en högre andel fasta kostnader vilket i goda tider ger högre marginal och vice versa i dåliga).

Vad gäller tillväxttakten för de två modebolagen så är det inte lika tydliga trender. Denna har varierat rejält den senaste tioårsperioden, om än att det varit mer tvära kast för H&M som ökat omsättningen med allt ifrån 1,4 procent (2012) till hela 19,4 procent (2016). Inditex har pendlat mellan 4,9 procent (2014) till 15,6 procent (2013). Båda bolagen har i genomsnitt taktat omkring 11 procent årligen. En skillnad mellan bolagen är dock att H&M har en mer aggressiv expansionsstrategi och trots att Inditex har fler butiker totalt öppnar de färre nya än vad H&M gör.

Inditex taktar omkring 300 nya butiker per år och H&M ligger strax över 400 nya butiker. Uppenbarligen satsar H&M på att öka omsättningen snarare än att prioritera lönsamhet. Men i ett aktieperspektiv samt utvecklingen de senaste åren så är det sannolikt inte tillväxttakten som kommer att vara avgörande i ett aktieperspektiv. Snarare har H&M,till skillnad från tidigare år, alltmer blivit ett ”marginalcase”. Därtill finns också förskjutningen mot en ökad andel onlinehandel. H&M menar dock att bolagets onlineverksamhet har samma lönsamhet som de fysiska butikerna.

I den senaste rapporten som presenterades på torsdagsmorgonen var det lite blandade signaler, men överlag positivt. Omsättningen var i linje med förväntningarna men lönsamheten väsentligt bättre. Det var delvis en effekt av att bruttomarginalen var 0,1 procentenheter bättre än väntat, men bolaget har också varit bra på att hantera sina rörelsekostnader. Det gav rejält utslag i rörelseresultatet som blev 7 650 Mkr (6952 Mkr) att jämföra med förväntade 7 062 Mkr. Det är en rejält positiv avvikelse som också lär få genomslag i aktiekursen. Gensvar från aktiemarknaden kom direkt och aktien har på torsdagsmorgonen stigit 2,6 procent i öppningen.

Men något kontraintuitivt har faktiskt H&M, trots en fallande trend i aktiekursen, överraskat positivt vid rapporttillfällena oftare än motsatsen. Sedan början av 2015 har 7 rapporter av 12 (inklusive den senaste) slagit förväntningarna och blott 4 varit sämre än väntat.

Således har det inte räckt med att slå förväntningarna för att få aktiekursen att vända upp. Detta då förväntningarna kontinuerligt justerats ned, så en rapport som är bättre är inte nödvändigtvis bra. Det man som investerare helst vill se är att den negativa trenden i bruttomarginalen bryts.

Med det sagt är det starkt av bolaget att kunna prestera en så fin rörelsemarginal trots en låg bruttomarginal. Och givet motvind i både valutor och råvarupriser så finns ändå en chans att det vänder upp härifrån. Om bolaget i detta klimat kan lyfta rörelseresultatet finns bra potential om motvinden på marknaden vänder.

Kanske det starkaste argumentet för H&M är värderingen. Räknat på konsensusprognoserna värderas H&M vid en aktiekurs på 204 kronor till ett p/e-tal på 17,4 för innevarande år och 15,7 för nästa. Justerat för nettokassan så värderas rörelsen i relation till rörelseresultatet före av- och nedskrivningar till strax under 10. Det är väldigt lågt, och som aktieägare kan man också glädjas åt en direktavkastning på 4,8 procent. Det är en sällsynthet på dagens börs. Visst, det finns problem, men vår bedömning är att de är diskonterade i kursen. Kring 200 kronor är aktien klart köpvärd.