Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 8  den 20 februari. Läs mer om Börsveckan.

Nilörngruppens bokslut som lades fram förra veckan visade en omsättningstillväxt på 19 procent och en orderingång som ökade med 22 procent under det fjärde kvartalet.

Rörelseresultatet för helåret 2016 landade på 75 Mkr vilket var rekordhögt och gav dock upphov till bonusutbetalningar till säljare och dotterbolagens chefer. Bonusutbetalningarna höll tillbaka ökningen i rörelseresultatet för fjärde kvartalet till 13 procent.

Dessutom belastades kvartalet med en justering från tidigare år gällande skatten i Bangladesh. Skattesatsen för kvartalet blev således onormalt höga 28 procent och vinsten per aktie 1,35 kr (1,42).

Vi har samtalat med bolaget efter rapporten och skattesatsen för 2017 väntas normaliseras och vi räknar därmed på en skatt mellan 22-23 procent.

Under 2016 ökade kostnaderna för personal med 9,4 procent samt externa kostnader med 3,7 procent. Tillväxten summerades till 15,8 procent och bruttomarginalen till 46,9 procent.

Med samma antaganden för 2017 landar vinsten per aktie på drygt 7 kronor och p/e-talet faller till 11,7 i dagskurs 83.

I det scenariot är det inte heller osannolikt att kostnaderna ökar i en något mindre takt. Dessutom håller vi det inte heller för osannolikt att tillväxten blir högre då orderingången indikerar en omsättningsökning på ca 20 procent under Q1. Bruttomarginalens utveckling är dock mer osäker. Den har fallit från 52,5 procent under 2011 till 47,3 procent under 2015.

Detta i takt med att Nilörns kundbas ökat med en rad stora kunder för vilka volymrabatter ges, i alla fall initialt.

I förlängningen ger volymökningarna goda möjligheten att pressa inköpspriserna hos leverantörer samtidigt som den initiala prispressen från de stora kundkontrakten klingar av. Det är dock inget vi räknar med utan ska snarare ses som en bonus i värderingskalkylen.

Om vi räknar lite mer konservativt och tar ner tillväxten för 2017 till 13 procent samtidigt som bruttomarginalen sjunker till 46 procent så ger det ändå en ebit-marginal på 13 procent och vinst per aktie på 6,08 kr och ett p/e-tal på 13,6.

I det fallet är uppsidan mer begränsad men en värdering i linje med börsen ger i det scenariot en riktkurs på 98 kr och en uppsida på 19 procent. Dessutom finns det utrymme för förvärv då balansräkningen innehåller en nettokassa på 9,7 Mkr.

Nilörn avser också att byta lista under andra halvåret, från First North till Stockholmsbörsen, något som kan ge en skjuts till aktiekursen då det ger fler institutionella investerare bättre möjligheter att handla aktien.

Det känns bra att räkna konservativt både vad gäller tillväxt och lönsamhet och ändå se en god godkänd uppsida aktien. Sannolikt överträffar Nilörn vår prognos för 2017 och då blir uppsidan förstås högre.

Ledningen lämnar en optimistisk bild av framtiden och vi ser ingen anledning att ändra vårt tidigare köpråd efter bokslutet.