Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 33 den 15 augusti. Läs mer om Börsveckan.

Capio är en av Europas ledande vårdkoncerner och i Sverige förmodligen mest känt för St Görans sjukhus.

Men koncernen har fler strängar på sin lyra med verksamhet i Norden, Tyskland samt Frankrike där Norden utgör den största marknaden med 54 procent av omsättningen, följt av Frankrike på 38 procent och Tyskland utgör återstoden.  Verksamheten har expanderats framför allt genom förvärv och omfattar såväl öppenvård som slutenvård med en mindre övervikt inom öppenvård.

Bolaget omsatte i fjol 13,5 miljarder kronor och förutsättningarna för att fortsätta växa är goda med en överlag positiv inställning visavi privata vårdalternativ på de marknader där bolaget är verksamt. Demografi är en likaledes viktig drivkraft med en åldrande befolkning i Europa och stigande vårdbehov samtidigt som det finns ett starkt tryck på vårdgivarna att effektivisera.

Utvecklingen för Capio under första halvåret har överlag varit bra med fin tillväxt och en positiv lönsamhetstrend. För koncernen som helhet nåddes en organisk tillväxt på 3,8 procent och bäst var utvecklingen i Tyskland där bolaget nådde 4,9 procent organisk tillväxt.

Sett till andra kvartalet isolerat var siffrorna än bättre och med en positiv trend finns en chans att helårssiffran blir något bättre.

Även lönsamhetstrenden har varit gynnsam hittills under året. Bolaget har arbetat med rationaliseringar inklusive personalreduktioner samtidigt som produktiviteten förbättrats.

Sammantaget har det resulterat i att rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar (EBITDA) ökat med 40 punkter till 8,0 procent (7,6) under första halvåret och EBITDA resultatet steg med 8,3 procent. För andra kvartalet isolerat var förbättringen hela 16,5 procent. Marginalförbättringen handlar dels om tillväxt och skalfördelar, men mest intressant är de produktivitetsförbättringar som genomförts.

Branschen präglas av prispress, vilket Capio erfarit inte minst i Frankrike vilket slagit mot lönsamheten och där har EBITDA-marginalen minskat med 50 punkter till 11,5 procent (12,0) under första halvåret. Det är en nettoeffekt då Capio ökat produktiviteten och priseffekten var -48 Mkr under första halvåret, så utan effektiviseringarna hade marginalen pressats än mer.

Just pristryck är ett återkommande tema för vårdbolagen och något som känns igen hos exempelvis GHP som vi skrev om i förra veckans nummer.

Ersättningsnivåerna för olika ingrepp och behandlingar bestäms centralt och med stigande kostnader för hälsovården så är priserna under kontinuerlig press med ett starkt politiskt tryck på att begränsa kostnadsutvecklingen. Detta är ett hot i branschen och den viktigaste vägen framåt för att kontra detta är produktivitetsförbättringar.

Capio talar ofta om "modern medicin" som vägen framåt. Med bättre ingrepp och högre kvalitet i vården kan exempelvis återhämtningstiden minskas för patienterna vilket är bra för patienterna som snabbare kan återgå till ett normalt liv samtidigt som det innebär en signifikant besparing.

Det sker ganska stora förändringar i vården just nu med en mer utpräglad helhetssyn där vården, inte minst den privata, ser till hela vårdkedjan och arbetar med att finna de behandlingar som ger lägst total belastning för vården snarare än att se till enskilda delar av behandlingarna och därigenom kan man uppnå betydande effektiviseringar.

Capio lyfter fram höft- och knäplastik där den genomsnittliga tiden från inskrivning till hemförlovning av patienter i Frankrike minskat från 8,2 dygn under 2011 till 4,6 dygn första halvåret 2016. I Sverige är inskrivningstiden än kortare och följer samma positiva trend.

Det här är ett exempel på hur man inom enskilda diagnoser kan arbeta för att förbättra produktiviteten utan att försämra vården, snarare tvärtom. Här finns mer att hämta, så det finns vägar att parera pristryck. Med kortare behandlingstider kan man också öka flödet av patienter vilket ger skalfördelar och bättre beläggning på klinikerna.

Sammantaget ser vi hyggliga möjligheter till marginalförbättringar och motståndskraft mot prispress. Historiskt har bolaget haft en genomsnittlig, årlig tillväxttakt på knappt 9 procent varav 3-4 procentenheter har varit organisk tillväxt.

I år ser bolaget ut att nå en organisk tillväxt kring 4 procent och konsensusprognosen är att bolaget skall växa med 3,6 procent så det finns en chans till uppreviderade estimat. För kommande år väntas tillväxttakten ligga kvar kring 4 procent så om Capio genomför förvärv lär bolaget kunna slå förväntningarna.

Balansräkningen är dock något av en hämsko med en nettoskuld som motsvarar 2,8 gånger EBITDA-resultatet och det är lite högt, så förmodligen ska man inte räkna med några större förvärv, snarare en nettoskuld som minskar ytterligare en bit.

Konsensusprognosen är att bolaget skall tjäna 3 kronor per aktie innevarande år och drygt 3,3 kronor under 2017. Till en aktiekurs på 50 kronor motsvarar det p/e 16,5 på innevarande år och p/e 15 på nästa.

Justerat för nettoskulden värderas rörelsen till 16 gånger årets förväntade rörelseresultat och drygt 14 gånger nästa års. Direktavkastningen ligger omkring 2 procent.

Det är relativt billigt, och med en defensiv profil, bra tillväxt och en positiv lönsamhetstrend ser Capios aktie intressant ut. Rådet blir köp.