Duni-aktien har de senaste månaderna inte levt upp till sitt rykte som en trygg hamn i oroliga börstider. Bolagets rapport för det första kvartalet bjöd på en oväntat svag tillväxt vilket har lett till ett starkt säljtryck och press nedåt på kursen. Justerat för valutaeffekter minskade omsättningen i kvartalet med 1,6 procent. Det var framför allt de båda affärsområdena Table Top och Consumer som hade ett avslaget kvartal.

Duni är Central- och Nordeuropas största tillverkare av engångsprodukter inom allt från servetter, bordsdukar, muggar, förpackningar för hämtmat och ljus. Omsättningsmässigt svarar Centraleuropa för cirka 60 procent och Norden för ytterligare knappt 20 procent. Syd- och Östeuropa står för knappa 15 procent.

Att Centraleuropa väger så tungt i Duni beror på bolagets starka ställning inom premiumprodukter.  Dessa har en betydligt större andel av totalmarknaden i Centraleuropa och Norden än de har i Sydeuropa.

Dunis verksamhet delas in i fem affärsområden där Table Top är den stora vinstmotorn. Table Top säljer till restauranger, hotell och cateringbolag och svarar för drygt hälften av omsättningen inom Duni. Inom Table Top ryms Dunis premiumprodukter och lönsamheten är därför hög. I fjol nådde Table Top en rörelsemarginal på dryga 17 procent medan näst bästa område inom Duni nådde knappa 6 procent. I kraft av detta svarade Table Top i fjol för 79 procent av koncernens rörelseresultat.

Att Table Top fått en trög start på 2016 är därför inte bra. Försäljningen av framför allt bordsdukar var dämpad på viktiga marknader i Centraleuropa och även i Norge. Utvecklingen i Södra Europa var däremot bra med tvåsiffrig tillväxt. Sammantaget backade Table Tops omsättning med en knapp procent organiskt. Enligt Duni var utvecklingen ungefär i linje med marknaden som helhet.

Lägre volymer innebar även sämre kapacitetsutnyttjande och sämre lönsamhet. Jämfört med ett starkt kvartal i fjol föll rörelsemarginalen för Table Top med dryga tre procentenheter till 12,0 procent.

Tydligast nedgång i försäljningen noterade affärsområdet Consumer vars omsättning organiskt föll med 9 procent. Consumer säljer engångsprodukter till detaljhandeln. Produkterna säljs inte med kvalitet som starkaste argument och konkurrensen är hård. Lönsamheten för området har också från tid till annan varit rejält pressad  även om en upprensning bland kontrakten lyft marginalerna på senare tid.

Under fjolåret förlorades ett par större kunder vilka inte har ersatts fullt ut. Det bidrog till den negativa försäljningsutvecklingen för Consumer i årets första kvartal. Området försvarade sina marginaler bra i kvartalet tack vare en flexibel kostnadsbas. Rörelsemarginalen föll dock med en procentenhet till 7,6 procent.

Bäst tillväxt inom Duni har området Meal Service. Duni säljer inom Meal Service engångsförpackningar och andra produkter till hämtmatssektorn och snabbmatstrenden är stark. Meal Service växer snabbare än den underliggande marknaden och stärker sin ställning bland annat genom att erbjuda specialdesignade förpackningar. Försäljningen ökade med drygt 9 procent i första kvartalet.

Lönsamheten inom Meal Service påverkades dock negativt i kvartalet bland annat av en uppbyggnad av säljkåren. Marginalen låg kvar oförändrat strax under 2 procent.

Sammantaget noterade Duni-koncernen en rörelsemarginal på 9,0 procent i det första kvartalet, ned från 10,9 för ett år sedan. Vd Thomas Gustafsson pekar på ett starkt jämförelsekvartal för ett år sedan, kalendereffekter och valutarörelser. Resultatet påverkades även negativt av lägre kapacitetsutnyttjande i Dunis fabriker. Den situationen förvärrades också av pågående kapacitetsinvesteringar i pappersbruket i Skåpafors.

Duni investerar sammanlagt 110 Mkr i bruket vilket väntas öka kapaciteten med cirka 15 procent. Arbetet väntas vara klart under våren. Duni lade under fjolåret ned ett av sina två pappersbruk i Sverige, i Dals Långed, och koncentrerade all sin produktion till Skåpafors.

Duni har överhuvudtaget jobbat mycket med sin struktur de senaste åren och med att få ordning på svag lönsamhet inom vissa delar.  Successivt har bolaget kunnat stärka sina marknadsandelar och också fått upp volymer och marginaler igen.

Efter åtta kvartal med stadigt allt starkare organisk försäljningstillväxt bröts dock trenden i slutet av 2014. Sedan dess har bolaget radat upp sex kvartal i rad med allt lägre underliggande tillväxt. Utfallet i det första kvartalet är även justerat för valutor och struktur bara knappt på plus. Det är en lite oroväckande trend.

De analytiker som bevakar Duni väntar sig i snitt att bolaget för innevarande år rapporterar intäkter på 4 165 Mkr vilket skulle vara en knapp procent lägre än i fjol. Rörelsemarginalen väntas landa marginellt under fjolårets nivå, på 11,6 procent, och vinsten per aktie spås backa knappt 3 procent till 7,25 kronor.

För nästa år väntas omsättningen öka med 3 procent och rörelsemarginalen stärkas till 12,0 procent. Vinsten per aktie ökar då till 7,87 kronor.

De prognoserna ger p/e-tal på 15,2 respektive 14,0 för de närmaste åren. Justerat för skuldsättningen värderas rörelsen till 11,3 gånger nästa års väntade rörelseresultat, ev/ebit. Vinstprognoserna har fallit i takt med aktiekursen i Duni och värderingen är i linje med hur det sett ut de senaste åren.

Starka kassaflöden och relativt låga investeringsbehov har genom åren gjort Duni till en utdelningsfavorit på börsen. Utdelningen för 2015 har precis dragits. Prognoserna för de kommande årens utdelningar ger direktavkastningar på 4,7 procent respektive 5,0 procent.

Den höga direktavkastningen i kombination med de stabila finanserna och den relativt låga operativa risken är det som historiskt gjort Duni-aktien till en populär trygg hamn i oroliga börstider. Den svaga tillväxttrenden har dock fått aktiemarknaden att dra öronen åt sig och aktien har som sagt tappat en hel del de senaste veckorna.

Vi vill också gärna se ett trendbrott i tillväxtkurvan innan vi rekommenderar köp i aktien. I väntan på det ställer vi oss neutrala till Duni.