Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 8 den 22 februari. Läs mer om Börsveckan.

Servett- och engångsartikelbolaget Duni lägger ännu ett lyckat år bakom sig. Under helåret 2015 steg omsättningen med 4,4 procent organiskt till 4,2 miljarder kronor och resultatet per aktie steg med 15 procent till 7,37 kr (6,42).

Ledningen väljer att skifta ut 5,00 kr/aktie (4,50) i utdelning till aktieägarna vilket till dagskurs 122 kr ger en direktavkastning på goda 4,1 procent.

Den operativa rörelsemarginalen steg till 12,6 procent (11,7) vilket är rekord för bolaget. Kassaflödet från den löpande verksamheten fortsatte att stärkas betydligt och kom in på 623 Mkr (533) för helåret och detta stärkte balansräkningen ytterligare då nettoskulden betades ner till 584 Mkr (888) vid utgången av året. Det motsvarar i runda slängar 1,1 gånger rörelsevinsten på 530 Mkr.

Tittar man på Q4 isolerat så var det en lite sämre organisk tillväxtökning (1,0 procent), kopplat till lägre julförsäljning för affärsområdena Table Top och Consumer i kvartalet, men lönsamhetsmässigt steg rörelsemarginalen till 14,6 procent (14,5) och efterfrågan målas upp som stabil för segmenten take-away och catering i Europa enligt vd Thomas Gustafsson.

I somras beslutade bolaget att investera 110 Mkr i uppgradering av två pappersmaskiner i Skåpafors för ökad kapacitet, samtidigt som ledningen väljer att lägga ner hygienproduktionen i samma ort. Och så här har det sett ut de senaste åren. Små kontinuerliga förbättringar och omstruktureringar som bidragit till att höja vinsten på sikt. Detta är också en av de viktigaste orsakerna till att aktien gått starkt och dubblats på tre år.

En annan orsak är givetvis den fina försäljningstillväxten både på relativt mogna marknader men även på tillväxtmarknader där bolaget tidigare inte hade särskilt stort närvaro. Mellan 2008-2012 hade Duni en genomsnittlig negativ tillväxt på 2-3 procent.

Under 2013 vände siffran upp till + 4,7 procent och under 2014 låg tillväxten på 7,5 procent organiskt och ifjol landade det som sagt på 4,4 procent. De stigande volymerna har medfört ökade skalfördelar i produktionen och försäljningen.

Nyckeln till fortsatt kursuppgång i Duni är fortsatta värdeskapande förvärv. 2014 köptes den höglönsamma designservett tillverkaren Paper+Design på den viktiga tyska marknaden med en årlig omsättning runt 360 Mkr och en rörelsemarginal på 20 procent. Detta belastade nettoskulden med 590 Mkr men prislappen på cirka 8,5 gånger rörelseresultatet var bra med tanke på att Duni själva värderas till 12,5 gånger rörelsevinsten.

Tack vare stabila kassaflöden är Dunis skuldsättningsgrad tillbaka på samma nivåer som innan förvärvet. Bolaget har därmed fortsatta muskler att förvärva. En skuldsättningsgrad på 3 gånger rörelseresultatet (ND/EBIT) är inte konstigt för ett stabilt bolag som Duni vilket skulle ge ett förvärvsutrymme på ytterligare 1 miljard kronor oräknat kassaflödet som varje år adderar 500-600 Mkr.

Vi räknar med en försiktigare tillväxt på 2-3 procent i år och en rörelsemarginal som håller sig kring nuvarande höga nivåer. Det ger oss en omsättning på 4,3 miljarder kronor och en rörelsevinst på 550 Mkr. Börsvärdet uppgår till 5,7 miljarder och rensar vi för nettoskulden så värderas Duni till 11,3 gånger rörelsevinsten för 2016. Efter räntekostnader och skatt blir vinsten per aktie runt 8,5 kr och p/e-talet 14,3.

Det är snäppet högre än vad börsen värderas till som helhet för 2016 (p/e 13,9) och fullt motiverat. Duni är välskött, har en stark balansräkning och en tydlig strategi om att öka exponeringen mot nya tillväxtsegment. Ovanpå det finns goda chanser för värdeskapande förvärv. Därför anser vi att aktien är köpvärd på ett års sikt.